城投融資進(jìn)一步收緊？城投闖關(guān)“真轉(zhuǎn)型”
根據(jù)文件披露，“政府出函”的核心內(nèi)容包括以下四點(diǎn)聲明：
此外，發(fā)行人需在募集說明書中明確“地方政府不承擔(dān)償債責(zé)任”，徹底切割政府信用背書。
一、政策脈絡(luò)和演進(jìn)
“政府出函”機(jī)制始于2023年四季度“35號文”發(fā)布后，最初僅針對名單外城投企業(yè)。但2024年下半年起，交易商協(xié)會將適用范圍擴(kuò)大至所有與政府存在資金往來的產(chǎn)業(yè)類主體（如近期瀘州老窖集團(tuán)案例），交易所亦跟進(jìn)要求“退名單”企業(yè)補(bǔ)函。這一調(diào)整反映出監(jiān)管對“疑似城投”主體的穿透式審查，模糊地帶的融資通道被全面封堵。
二、政策傳導(dǎo)下的市場影響
一方面，供給端結(jié)構(gòu)性收縮。從數(shù)據(jù)看，2025年3月城投債發(fā)行量雖環(huán)比增長63%，但同比仍下降14.9%，凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)（-515.82億元），14個省份陷入融資凈流出。新規(guī)若落地，弱區(qū)域區(qū)縣級平臺、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型不徹底的地方國企將首當(dāng)其沖。例如，山東、貴州等地部分企業(yè)已出現(xiàn)票據(jù)逾期，債務(wù)滾續(xù)壓力驟增。
另一方面，存在分化與轉(zhuǎn)型機(jī)遇。政策對高層級、強(qiáng)財(cái)政區(qū)域形成利好。以重慶為例，其通過戰(zhàn)略重組整合重慶發(fā)展投資公司，剝離非核心資產(chǎn)并注入交通、設(shè)計(jì)等主業(yè)資源，成功發(fā)行10年期低息債（票面2.33%），成為“政府出函”框架下的合規(guī)標(biāo)桿。反之，依賴貿(mào)易收入充抵產(chǎn)業(yè)指標(biāo)的“偽產(chǎn)投”企業(yè)（如儀征恒源產(chǎn)投）則面臨債券終止發(fā)行的困境。
三、爭議與未來展望
政策邊界待厘清
盡管監(jiān)管強(qiáng)調(diào)“政府出函”僅為合規(guī)免責(zé)工具，但實(shí)操中可能衍生兩類矛盾：一是地方政府或通過“聲明市場化”規(guī)避責(zé)任，實(shí)質(zhì)性償債壓力仍向財(cái)政傳導(dǎo)；二是產(chǎn)業(yè)類主體融資成本攀升，或倒逼其轉(zhuǎn)向非標(biāo)等隱蔽渠道。
城投融資有緊有松
此前城投債的融資政策已經(jīng)較緊，債券新增更嚴(yán)格，符合化債的政策方向，但顯然不是禁止新增。中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，3號指引在城投債審核細(xì)節(jié)上有緊有松。緊在加強(qiáng)“335”指標(biāo)等細(xì)節(jié)披露要求；強(qiáng)調(diào)城投平臺評估自身經(jīng)營和償債能力后審慎確定公司債券申報(bào)方案；新增對于貿(mào)易業(yè)務(wù)和多元分散業(yè)務(wù)的要求，遏制城投發(fā)行人僅通過簡單的擴(kuò)充貿(mào)易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、或過度拼合轉(zhuǎn)型；引入更多財(cái)務(wù)指標(biāo)約束。松在明確允許資質(zhì)良好的城市建設(shè)企業(yè)發(fā)行人可以將募集資金用于手續(xù)合規(guī)、收益良好的項(xiàng)目建設(shè)。
城投存亡的關(guān)鍵變量
新規(guī)或?qū)⒓铀俪峭斗只好麊蝺?nèi)城投憑借政策庇護(hù)維持融資能力，而名單外企業(yè)則需通過資產(chǎn)重組、經(jīng)營性現(xiàn)金流提升實(shí)現(xiàn)“真轉(zhuǎn)型”。例如，交易所3號指引已嚴(yán)控貿(mào)易收入占比及EBITDA質(zhì)量，未來“產(chǎn)投化”路徑需更注重實(shí)體產(chǎn)業(yè)造血能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，各地聲明“市場化經(jīng)營主體”的城投公司作為轉(zhuǎn)型發(fā)展“排頭兵”，申報(bào)發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的數(shù)量明顯增加，但是被認(rèn)定為轉(zhuǎn)型成功而獲批發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的相對較少。原因在于對“真轉(zhuǎn)型”的界定不一，例如轉(zhuǎn)型定位、造血能力、化債能力和資金平衡等，或未滿足發(fā)行產(chǎn)業(yè)債的相關(guān)條件（例如“335”指標(biāo)）。
此次政策調(diào)整標(biāo)志著城投債市場從“控增量”向“調(diào)結(jié)構(gòu)”的深層轉(zhuǎn)變。需重點(diǎn)關(guān)注兩類主體：一是獲得政府背書的高層級平臺；二是具備產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)勢的轉(zhuǎn)型企業(yè)。而弱資質(zhì)城投的生存空間或?qū)⑦M(jìn)一步收窄，區(qū)域信用分層現(xiàn)象恐加劇。市場參與者需動態(tài)跟蹤政策執(zhí)行尺度，警惕“出函依賴”背后的隱性風(fēng)險(xiǎn)。