2023年為何要重視國(guó)企改革？

新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)聚焦三個(gè)方面。2022年國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)收官，在制度完善、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效率提升等方面取得明顯進(jìn)展。黨的二十大專門(mén)部署了深化國(guó)資國(guó)企改革，2023年作為二十大的開(kāi)局之年，將乘勢(shì)而上深入實(shí)施新一輪改革深化提升行動(dòng)。2月23日在國(guó)務(wù)院新聞辦舉行的“權(quán)威部門(mén)話開(kāi)局”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上，國(guó)資委表示新一輪改革主要考慮抓好三個(gè)方面：1）一是加快優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)，推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，推進(jìn)新型工業(yè)化和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)；2）加快完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理；3）加快健全有利于國(guó)有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機(jī)制，加快打造創(chuàng)新型國(guó)有企業(yè)。

國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)世界一流行動(dòng)抓手從“管理提升”轉(zhuǎn)向“價(jià)值創(chuàng)造”。早在2018年，國(guó)資委遴選航天科技、中國(guó)石油等11家中央企業(yè)，開(kāi)展了創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)工作。2020年6月13日，國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展對(duì)標(biāo)世界一流管理提升行動(dòng)的通知》，以加強(qiáng)管理體系和管理能力建設(shè)為主線展開(kāi)部署，補(bǔ)齊管理短板。新一輪改革提升行動(dòng)以提高國(guó)有企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能為重點(diǎn)，將全面采取建設(shè)世界一流的相關(guān)行動(dòng)。3月3日國(guó)資委召開(kāi)會(huì)議，對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)開(kāi)展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署，以價(jià)值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，要求國(guó)有企業(yè)將價(jià)值創(chuàng)造理念貫穿于企業(yè)管理運(yùn)營(yíng)、有效激勵(lì)約束等經(jīng)營(yíng)決策全過(guò)程。從價(jià)值衡量角度看，國(guó)企將聚焦于勞動(dòng)生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值率等效率效益指標(biāo)的提升，國(guó)有上市企業(yè)市值或成為重要關(guān)注指標(biāo)。

國(guó)有企業(yè)是將宏觀政策調(diào)控政策落實(shí)到位的重要杠桿力量。在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力年份，如2008年、2012年、2014年、2018年等年份，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，國(guó)有企業(yè)及控股單位往往先行擴(kuò)表，企業(yè)負(fù)債和固定資產(chǎn)投資完成額增速先后上升，在穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)中“壓艙石”作用突出。

國(guó)企杠桿率從控轉(zhuǎn)穩(wěn)，具備投資擴(kuò)張空間。高增長(zhǎng)階段我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局“大而不優(yōu)”帶來(lái)高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，2015年我國(guó)開(kāi)始“去杠桿”，國(guó)有企業(yè)杠桿率持續(xù)下降，至2020年國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已低于私營(yíng)工業(yè)企業(yè)，2022年末為57.29%，已位于歷史較低區(qū)間。2023年國(guó)資委對(duì)央企資產(chǎn)負(fù)債率的要求從“控”轉(zhuǎn)至“穩(wěn)”，國(guó)資國(guó)企借助財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大再生產(chǎn)的空間有所上升。

擴(kuò)大有效投資和優(yōu)化布局雙向推進(jìn)。量方面，政策明確要求2023年中央企業(yè)把穩(wěn)投資工作放在更加重要的位置，照“抓緊推動(dòng)實(shí)施一批、系統(tǒng)謀劃新增一批、提前研究?jī)?chǔ)備一批”的項(xiàng)目推進(jìn)接續(xù)機(jī)制，加快項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)；質(zhì)方面，加快優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，要求國(guó)有資本從以前產(chǎn)能過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)效益低的重工業(yè)領(lǐng)域，調(diào)整到更好服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略和民生目標(biāo)的領(lǐng)域。具體而言，我們認(rèn)為國(guó)有企業(yè)投資擴(kuò)張主要有以下方向：1）公共服務(wù)網(wǎng)絡(luò)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如能源、電力、數(shù)字化等基礎(chǔ)設(shè)施和國(guó)家重大項(xiàng)目建設(shè)；2）產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈，包括對(duì)集成電路、工業(yè)母機(jī)、新材料等關(guān)鍵領(lǐng)域的科技投入：3）“一帶一路”海外布局：發(fā)揮要素稟賦優(yōu)勢(shì)，與“一帶一路”沿線國(guó)家展開(kāi)技術(shù)、資源、產(chǎn)能上的合作。

國(guó)有企業(yè)具有鮮明的中國(guó)特色標(biāo)識(shí)，如我們前期報(bào)告《中國(guó)特色估值體系下的國(guó)企重估之路》所述，國(guó)有企業(yè)支持財(cái)政收入的功能開(kāi)始上升，盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)、提升經(jīng)營(yíng)效益在土地財(cái)政消減的大背景下具有充足的動(dòng)力。

央企考核體系逐漸完善，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量要求提升。國(guó)企增質(zhì)提效要求的提升，在國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)考核指標(biāo)的演變中得以體現(xiàn)。2019年國(guó)資委提出“兩利一率”，即凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率；2019年末將營(yíng)收利潤(rùn)率和研發(fā)（R&D）經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度納入考核指標(biāo)，形成“兩利三率”指標(biāo)體系，更加突出投資回報(bào)，增強(qiáng)央企創(chuàng)新力；2021年國(guó)資委引入全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)，形成“兩利四率”考核指標(biāo)體系，2022年基于此提出“兩增一控三提高”的總體要求，通過(guò)預(yù)算管理和業(yè)績(jī)考核等工作將指標(biāo)分解到每一家中央企業(yè)；2023年中央企業(yè)考核指標(biāo)進(jìn)一步調(diào)整為“一利五率”，國(guó)資委提出“一增一穩(wěn)四提升”的年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

從考核指標(biāo)的具體變化來(lái)看，1）凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換凈利潤(rùn)指標(biāo)，直接體現(xiàn)出國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)資本回報(bào)質(zhì)量要求的提高，引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重凈資產(chǎn)創(chuàng)利能力和收益水平；2）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率指標(biāo)，引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重現(xiàn)金流的安全，體現(xiàn)國(guó)資委“要有利潤(rùn)的收入和要有現(xiàn)金的利潤(rùn)”的監(jiān)管要求。

估值體系重塑的核心，在于核心競(jìng)爭(zhēng)力確立下ROE等盈利指標(biāo)的改善。從價(jià)值創(chuàng)造的角度看，國(guó)企改革至此，中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)瞄準(zhǔn)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升，未來(lái)不管是體制機(jī)制完善還是結(jié)構(gòu)布局的調(diào)整，最終在經(jīng)營(yíng)層面都將體現(xiàn)為效益指標(biāo)的顯著改善，這是構(gòu)筑中國(guó)特色估值體系、推動(dòng)國(guó)央企估值重塑的核心；從估值認(rèn)可的角度看，對(duì)盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流安全的重視，更加符合資本市場(chǎng)投資者的審美，能夠更加有效向各方投資者傳遞優(yōu)質(zhì)國(guó)有上市企業(yè)的投資價(jià)值。

三條思路布局國(guó)企改革主題

股權(quán)激勵(lì)大幅增加，理順利益機(jī)制。在2019年11月11日，國(guó)資委印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵(lì)工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》為央企股權(quán)激勵(lì)打開(kāi)政策空間。2020年5月國(guó)資委再度印發(fā)《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》，為央企控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了系統(tǒng)、明確的實(shí)踐指導(dǎo)。從數(shù)量上看，央企上市公司自2019年起實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的次數(shù)明顯增多，2021年、2022年中央企業(yè)和地方國(guó)企股權(quán)激勵(lì)次數(shù)共計(jì)達(dá)到105次、82次。

股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)具有提振作用。股權(quán)激勵(lì)將核心員工獎(jiǎng)勵(lì)條件和上市企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)綁定，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)具有正向促進(jìn)作用。以T為股權(quán)激勵(lì)授予當(dāng)年，T-1、T+1、T+2分別為授予前一年、后一年、后二年，統(tǒng)計(jì)2010-2019年以來(lái)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)樣本內(nèi)國(guó)有企業(yè)ROE中位數(shù)在股權(quán)激勵(lì)授予當(dāng)年（T期）、后一年（T+1期）均呈現(xiàn)小幅改善的趨勢(shì)，其中中央企業(yè)在授予后一年（T+1）的ROE改善尤為明顯。從盈利增速看，在股權(quán)激勵(lì)授予當(dāng)年至后兩年，國(guó)有企業(yè)扣非凈利潤(rùn)增速中位數(shù)均保持在16%以上，央企在授予后一年表現(xiàn)出盈利增速的顯著提升。

國(guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)偏向中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)。衡量股權(quán)激勵(lì)對(duì)員工利益的綁定程度，一看激勵(lì)工具，二看激勵(lì)數(shù)量和激勵(lì)時(shí)間，三看考核目標(biāo)。在激勵(lì)工具上，限制性股票具有定價(jià)折扣優(yōu)勢(shì)，其中第一類限制性股票激勵(lì)對(duì)象需在授予時(shí)出資認(rèn)購(gòu)，鎖定資金壓力更大；激勵(lì)數(shù)量上，股權(quán)激勵(lì)數(shù)量占比越大、激勵(lì)有效期越長(zhǎng)，中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)激勵(lì)越強(qiáng)；從考核目標(biāo)看，當(dāng)考核維度較多且目標(biāo)較高時(shí)，公司對(duì)未來(lái)發(fā)展信心較強(qiáng)，基本面出現(xiàn)改善的概率也較高。國(guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)偏向中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)，2010年以來(lái)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)標(biāo)的物以第一類限制性股票為主，占比67.8%，其次是期權(quán)，占比29.1%，第二類限制性股票占比3.1%；股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量占總股本的比例在1-4%區(qū)間的國(guó)企占比較高；激勵(lì)有效期以4-7年居多，一般對(duì)應(yīng)2-5年的業(yè)績(jī)考核周期。

篩選兼具股權(quán)激勵(lì)和業(yè)績(jī)改善潛力的國(guó)有企業(yè)標(biāo)的。1）優(yōu)選激勵(lì)力度大的：激勵(lì)總數(shù)占總股本比例大于1%；2）利益綁定較深的：第一類限制性股票激勵(lì)，有效期在4年以上；3）業(yè)績(jī)預(yù)期改善大的：基于Wind盈利預(yù)測(cè)（預(yù)測(cè)家數(shù)超過(guò)5家），2023年預(yù)期同比增速改善或2023年一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)高增（預(yù)測(cè)同比增速大于50%）的公司。

重組整合仍是下一階段國(guó)企改革深入推進(jìn)的主線之一。黨的十八大以來(lái)，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，國(guó)有企業(yè)的重組整合密集推進(jìn)。國(guó)企改革三年行動(dòng)期間，共有4組7家中央企業(yè)、116組347家省屬國(guó)有企業(yè)以市場(chǎng)化的方式實(shí)施了戰(zhàn)略性重組，開(kāi)展專業(yè)化整合2150次，新組建和接收中國(guó)星網(wǎng)、中國(guó)稀土集團(tuán)等8家中央企業(yè)。2023年2月23日“權(quán)威部門(mén)話開(kāi)局”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上，國(guó)資委表示將持續(xù)用好重組整合這個(gè)重要抓手，加快國(guó)有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

國(guó)企重組不斷聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域、關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從重組目的來(lái)看，2019年以來(lái)國(guó)企上市公司以多元化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略合作為目的的重組比例增多；從行業(yè)上看，2019年以來(lái)發(fā)生重組并購(gòu)的國(guó)企多分布于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低碳轉(zhuǎn)型（公用事業(yè)、基礎(chǔ)化工、有色金屬、建筑裝飾等）、高端制造（電子、計(jì)算機(jī)、軍工等）、生命健康領(lǐng)域（如生物醫(yī)藥）。從2022年至今上市央企實(shí)施的16起重組整合事件看，屬于軍工、水泥等細(xì)分領(lǐng)域的居多。

戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合“兩手抓”，關(guān)注關(guān)鍵領(lǐng)域整合機(jī)會(huì)。伴隨新一輪國(guó)企深化改革，圍繞國(guó)有資本優(yōu)化布局和建設(shè)世界一流企業(yè)目標(biāo)，國(guó)企并購(gòu)重組的潛在機(jī)遇豐富，下一階段中央企業(yè)重組整合聚焦在兩個(gè)方面：一是中央企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的專業(yè)化整合進(jìn)一步加強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)“一企一業(yè)、一業(yè)一企”，主責(zé)主業(yè)更加聚焦；二是產(chǎn)業(yè)化整合的推進(jìn)，更大力度布局前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，突破現(xiàn)有領(lǐng)域，以市場(chǎng)化方式與各類所有制企業(yè)進(jìn)行股權(quán)合作。具體而言，關(guān)注裝備制造、檢驗(yàn)檢測(cè)、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域的專業(yè)化整合機(jī)會(huì)。

國(guó)企引入戰(zhàn)投加速，優(yōu)化國(guó)企經(jīng)營(yíng)機(jī)制。引入戰(zhàn)略投資是推動(dòng)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵力量。通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者可以直接、快速地對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，促進(jìn)多層次的合作和資源共享。2020-2022年國(guó)企改革三年行動(dòng)期間，引入戰(zhàn)投的上市國(guó)企數(shù)量明顯增多，戰(zhàn)投獲配投入資金也顯著提升；行業(yè)上，2022年引入戰(zhàn)投的國(guó)企多處于電子、軍工、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、交運(yùn)等板塊。當(dāng)前國(guó)有資本投資管理體系改革提上重要議事日程之際，引入戰(zhàn)投仍然是繼續(xù)優(yōu)化企業(yè)科學(xué)決策機(jī)制、產(chǎn)業(yè)布局的重要途徑。

政策鼓勵(lì)優(yōu)化利潤(rùn)分配，國(guó)企股息率中樞上移。在政策鼓勵(lì)下，2015年來(lái)國(guó)有上市企業(yè)的分紅次數(shù)和分紅總額逐年增多，年度分紅比率中位數(shù)穩(wěn)定在31%上下，股息率中位數(shù)中樞2015年至2022年從0.58%抬升至1.36%。2022年5月27日國(guó)資委印發(fā)的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》繼續(xù)表態(tài)支持央企“制定合理持續(xù)的利潤(rùn)分配政策，鼓勵(lì)符合條件的上市公司通過(guò)現(xiàn)金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報(bào)”。

上市國(guó)企持續(xù)穩(wěn)定的分紅收益在總收益中占比近半。上市國(guó)有企業(yè)通常具有穩(wěn)定的盈利能力和現(xiàn)金流，積極實(shí)施分紅激勵(lì)、提高股息率是其吸引投資者、實(shí)現(xiàn)保值增值的重要手段之一。以中證國(guó)企紅利指數(shù)為例，2012年7月至今累計(jì)全收益為240%，其中分紅再投資的收益持續(xù)積累，累計(jì)收益達(dá)到115%，占全部收益的48%。

篩選高股息+盈利穩(wěn)定的國(guó)有企業(yè)：1）2019-2021年三年連續(xù)分紅且年度股息率均在4%以上、三年均值超過(guò)5%，近12個(gè)月股息率超過(guò)5%；2）2020年和2021年ROE、2022年前三季度ROE-TTM均在10%以上。