政策鼓勵和支持國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體IPO意味著什么？從宏觀而言這是結(jié)構性去杠桿的捷徑，從微觀而言這是城投轉(zhuǎn)型的方向，但是從已有的園區(qū)運營上市公司2018年房地產(chǎn)銷售及租賃占主營業(yè)務收入的比重觀察，似乎很難超越城投地產(chǎn)化的窠臼。這就需要客觀評估園區(qū)城投的轉(zhuǎn)型方向和政策的支持力度。

那么對于園區(qū)城投意味著什么呢？我想影響肯定是正面的，但是考慮到目前通過審核的中新集團已經(jīng)是業(yè)內(nèi)翹楚，但時隔三年尚未成功IPO，其上市之路仍相當漫長，我們似乎還要有更全面的評估。

2019年5月18日國務院印發(fā)實施了《國務院關于推進國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》（以下簡稱《意見》）。《意見》從提升開放型經(jīng)濟質(zhì)量、賦予更大改革自主權、打造現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、完善對內(nèi)對外合作平臺功能、加強要素保障和資源集約利用這5個方面對國家級經(jīng)開區(qū)下一步的發(fā)展提出了20條指導意見。其中引人關注的是《意見》提到“積極支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體申請首次公開發(fā)行股票并上市”，該如何理解這一政策？這對于園區(qū)城投以至于城投企業(yè)意味著什么？

為什么是國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)？

在我國對外開放的過程中，為了實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整和實現(xiàn)跨越式發(fā)展，擺脫傳統(tǒng)的經(jīng)濟社會環(huán)境和運行機制的束縛，營造高質(zhì)量的綜合營商環(huán)境，特別設立了一系列地域空間上的新型經(jīng)濟主體，根據(jù)主管部門和功能定位的不同，大致可以劃分為經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)、高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、海關特殊監(jiān)管區(qū)域、邊境經(jīng)濟合作區(qū)和國家級新區(qū)等5類。

圖片我們聚焦《意見》關注的對象——國家經(jīng)開區(qū)。國家經(jīng)開區(qū)，作為園區(qū)經(jīng)濟主體中的一種重要類型，是主要城市中劃定的小塊的區(qū)域，設立目的是為集中力量建設完善的基礎設施，創(chuàng)建符合國際水準的投資環(huán)境，通過吸收利用外資，形成以高新技術產(chǎn)業(yè)為主的現(xiàn)代工業(yè)結(jié)構，成為所在城市及周圍地區(qū)發(fā)展對外經(jīng)濟貿(mào)易的重點區(qū)域。

在5月29日國新辦舉行推進國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升吹風會上，商務部副部長王受文介紹道，“2018年，全國219家國家級經(jīng)開區(qū)實現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值10.2萬億元，同比增長13.9%，占全國的11.3%；實現(xiàn)財政收入1.9萬億元，同比增長7.7%，占全國的10.6%；實際使用外資和外商投資企業(yè)再投資金額占全國的20.4%。實現(xiàn)進出口總額6.2萬億元，同比增長10.8%，占全國的20.3%。國家級經(jīng)開區(qū)成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要增長點，外向型經(jīng)濟發(fā)展也上了一個新臺階”，由此可見國家經(jīng)開區(qū)對國民經(jīng)濟的貢獻和對經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略意義。其服務于政府以點帶面的訴求和地方經(jīng)濟，可謂多元兼顧。

為什么要鼓勵園區(qū)開發(fā)建設主體IPO？

首先我們看《意見》原文：

優(yōu)化開發(fā)建設主體和運營主體管理機制。支持地方人民政府對有條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體進行資產(chǎn)重組、股權結(jié)構調(diào)整優(yōu)化，引入民營資本和外國投資者，開發(fā)運營特色產(chǎn)業(yè)園等園區(qū)，并在準入、投融資、服務便利化等方面給予支持。（商務部等單位與地方各級人民政府按職責分工負責）積極支持符合條件的國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體申請首次公開發(fā)行股票并上市。（證監(jiān)會等單位負責）

從原文來看，政策訴求可以作三個方向的解讀：

第一，園區(qū)作為改革開放新高地，對應的園區(qū)城投也需要更高的起點，這個高起點包含資本運作、管理機制和運營能力等多方面要求，園區(qū)城投和絕大多數(shù)城投企業(yè)一樣，大多是國有獨資或者國有控股企業(yè)，也就是城投首先是國企，雖然可能已經(jīng)完成了股份制改造，但是相當數(shù)量的城投企業(yè)包括園區(qū)城投，其企業(yè)制度、公司治理和資本結(jié)構與高質(zhì)量發(fā)展要求并不完全相符，所以要進行現(xiàn)代企業(yè)制度的再造，這需要引入新的資本和管理理念。

第二，探索城投市場化轉(zhuǎn)型的方向。一直以來我們就認為城投轉(zhuǎn)型條件最好的就是園區(qū)城投，因為園區(qū)城投天然就具備經(jīng)營性業(yè)務，擁有相當可觀的經(jīng)營性收入和現(xiàn)金流，作為一定區(qū)域的運營載體，在市場化的基礎上可以利用資本杠桿進行投融資創(chuàng)新。為其他城投平臺轉(zhuǎn)型提供開創(chuàng)性思路。

第三，這是妥善化解地方政府債務風險與推進結(jié)構性去杠桿的必然。恰如國家外匯總局副局長陸磊在最近的講話中所述：發(fā)展直接融資市場是金融供給側(cè)結(jié)構性改革的關鍵環(huán)節(jié)，它可以使我們擺脫服務實體與承擔風險的困境，流動性充沛與實體融資難的困境，加杠桿需求與去杠桿要求的困境。一言蔽之，就是要資產(chǎn)資本化、資本證券化。微觀去杠桿以達成宏觀穩(wěn)杠桿。

為什么說是結(jié)構性去杠桿的捷徑？

首先從宏觀角度來看，支持以國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體為代表的城投平臺上市是實現(xiàn)“宏觀穩(wěn)杠桿，微觀去杠桿”的最佳切入點，想要厘清這背后的邏輯我們有必要對相關的“去杠桿”背景進行一個簡單的回顧。

根據(jù) BIS 數(shù)據(jù)，2009年以來我國宏觀杠桿率快速上升。宏觀杠桿上升最突出的是企業(yè)部門，該指標長期在世界經(jīng)濟大國中居于前列，很不正常。

為什么企業(yè)部門杠桿高企呢？而且顯著異常于其他國家！

對于企業(yè)負債而言，可以觀察銀行對公貸款，過去十年銀行對公貸款增量主要集中于基建平臺類，在這個過程中，全社會信用創(chuàng)造的載體是地方融資平臺，表現(xiàn)形式是地方政府隱性債務。從數(shù)據(jù)結(jié)構分析，這其實反映了次貸危機以來，我們以地方政府為主導的經(jīng)濟發(fā)展模式發(fā)揮到極致的過程。

對此，央行前行長周小川2017年10月15日在華盛頓出席國際貨幣基金組織/世界銀行年會期間，在G30國際銀行業(yè)研討會上就中國經(jīng)濟前景發(fā)表的演講，就明確談到：

很多人可能會問，為什么企業(yè)會有這么高的杠桿率，為什么金融機構特別是商業(yè)銀行愿意給企業(yè)提供這么多貸款。其中一個原因，也是很多經(jīng)濟學家指出的，中國地方政府通過各種融資平臺借款，形成了較多的債務，這在統(tǒng)計上體現(xiàn)為企業(yè)部門債務，會導致企業(yè)部門債務高估。如果將這部分統(tǒng)計為政府債務，企業(yè)部門債務會大幅下降，政府債務相應上升，這種債務結(jié)構也更加平衡。因此，看待中國的杠桿率，不僅要看國有企業(yè)等企業(yè)部門債務和銀行信貸問題，還應重視地方政府債務問題，而后者與推動城鎮(zhèn)化進程有關。

那么，這個問題是否已經(jīng)到了必須解決的地步嗎？

BIS對中國政府杠桿的測算并未包括地方政府融資平臺，IMF對中國政府杠桿的測算分為三個層次，紅線是官方口徑（國債+地方債）、黑線是IMF估算口徑、藍線是包含了地方政府融資平臺債務的政府杠桿（官方口徑+地方政府隱性債務）。IMF測算結(jié)果表明：地方政府隱性債務如果全部納入，我們當前已經(jīng)突破可持續(xù)債務率上限。

這就是為什么要進行結(jié)構性去杠桿的原因。

2017年7月，全國金融工作會議明確表示要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，嚴控地方政府債務增量。2018年4月2日，中央財經(jīng)委員會召開第一次會議，明確要求：打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，要堅持底線思維，堅持穩(wěn)中求進，抓住主要矛盾。要以結(jié)構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

我們把地方政府和企業(yè)放在一起，這不就是城投或者地方融資平臺嗎？

所以我們看到2017年全國金融工作會議以來，大量的政策集中頒布，這里就不一一贅述。

但是去杠桿與防風險又是一組矛盾，特別是在我們這個內(nèi)外交困的環(huán)境下，恰如最近陸磊所言：

宏觀上地方政府和國有企業(yè)的杠桿率結(jié)構性風險仍然較高，經(jīng)濟下行可能引發(fā)債務償還風險，房地產(chǎn)價格波動會帶來資產(chǎn)價格貶值風險。這就導致了加杠桿則引至未來風險進一步膨脹，而嚴監(jiān)管去杠桿則可能使當下的風險顯性化。

央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中也明確：杠桿率變化是經(jīng)濟主體債務融資新增、運用、滾動、獲益、償還等動態(tài)影響的綜合結(jié)果，就貨幣政策對其的影響也需全面考量。若貨幣政策失之于松，雖然存量債務短期內(nèi)可以獲得更大的轉(zhuǎn)圜余地，但也可能導致新增債務無序擴張，催生經(jīng)濟體系資金空轉(zhuǎn)、脫實向虛。若貨幣政策失之于緊，雖然可以比較有力地控制新增債務，但也可能導致存量債務兌付壓力過大，造成信貸、債券市場等償付緊張。可見，結(jié)構性去杠桿過程中貨幣政策過松或過緊都有可能偏離維護金融穩(wěn)定、促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的初衷。

所以問題的關鍵就在于如何找好債務存量和增量、杠桿總量和結(jié)構的平衡點。

那么資產(chǎn)資本化、資本證券化就是一條兼顧宏觀穩(wěn)杠桿和微觀去杠桿的捷徑。

原因很簡單，資產(chǎn)資本化，即企業(yè)在債權融資下通過成本法計量的資產(chǎn)在權益融資時重新用市值法評估價值，這對控制城投平臺資產(chǎn)負債壓力可以起到四兩撥千斤的效果。

套用前山西省委書記王儒林在2015年山西全省金融振興推進大會上的講話：

通過資本市場募集的資金，相當一部分是權益類資產(chǎn)，比如新股發(fā)行、增發(fā)股票、兼并重組、私募基金投資等，無需還本付息，既融來了資金，又節(jié)約了財務成本。不僅如此，企業(yè)權益類資產(chǎn)的增加還可降低負債比例，使企業(yè)財務狀況進入良性發(fā)展軌道，進一步擴大融資能力。

已有的園區(qū)平臺上市企業(yè)有何特征?

通過上市公司的業(yè)務分析，我們梳理出當前A股市場上以園區(qū)開發(fā)運營為主要業(yè)務的上市公司，包括：浦東金橋、外高橋、陸家嘴、張江高科等14家。16家公司中，涉及國家級開發(fā)區(qū)運營的有12家。從上市公司運營開發(fā)的園區(qū)類型來看，涉及到除了邊境經(jīng)濟合作區(qū)以外的4類國家級園區(qū)。

由于國家級新區(qū)一般地理范圍較廣，不但會與國家級經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、國家級高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、海關特殊監(jiān)管區(qū)域等存在地理上的重合，還會形成多家上市的園區(qū)運營主體。如上海浦東新區(qū)，地理范圍內(nèi)有上海張江高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、上海浦東機場綜合保稅區(qū)、外高橋保稅區(qū)、金橋出口加工區(qū)等多家國家級園區(qū)，同時，以上海浦東新區(qū)園區(qū)運營為主要業(yè)務的上市公司就有浦東金橋、外高橋、陸家嘴、張江高科、上海臨港等5家公司。

從主營業(yè)務收入來看，房地產(chǎn)開發(fā)銷售和房地產(chǎn)租賃仍然是上市園區(qū)運營企業(yè)的主要業(yè)務，除了東湖高新、外高橋、長春高新、大港股份外，另外幾家公司的房地產(chǎn)銷售及租賃在營業(yè)收入中的比重均超過70%，其中上海臨港、浦東金橋、市北高新的房地產(chǎn)銷售和租賃業(yè)務占比較高，分別達到了94.1%、94.0%和89.1%。東湖高新在發(fā)展過程中將工程建設板塊的湖北路橋資產(chǎn)注入，園區(qū)運營收入占比不高；外高橋業(yè)務比較分散，營收占比最高的房地產(chǎn)租賃占比也僅18.7%；而長春高新和大港股份除了房地產(chǎn)業(yè)務外的其他業(yè)務已經(jīng)占較大的比重，而房地產(chǎn)和園區(qū)運營等業(yè)務占比并不高。

從上市園區(qū)企業(yè)的上市時間來看，12家企業(yè)中僅有3家在2008年之后上市，其他9家公司均在2008年之前上市。而2008年之后上市的電子城、市北高新和上海臨港均是通過資產(chǎn)重組的方式借殼上市，而其他9家均通過IPO上市。IPO時間上的分布與上市園區(qū)企業(yè)的主營業(yè)務為房地產(chǎn)業(yè)務有關，2009和2010年國務院先后出臺的遏制房價快速上漲的“國四條”和“國十條”增大了國內(nèi)房企通過IPO登陸A股市場的難度。

從地域分布來看，12家上市園區(qū)企業(yè)中6家位于上海，3家位于江蘇，吉林、湖北和北京各有1家。主要集中在東部經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)，尤其是上海浦東新區(qū)就擁有5家以園區(qū)運營開發(fā)為主業(yè)的公司。

從涉及到的9個國家經(jīng)濟開發(fā)區(qū)和國家級高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)來看，涉及上市主體的4個經(jīng)濟開發(fā)區(qū)在219個國家級經(jīng)濟開發(fā)區(qū)中排名前30，3家排名處于20~30名之間；涉及上市主體的5個高新區(qū)在169個國家級高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)中排名靠前，3家處于前5名。

綜合來看，園區(qū)運營的上市企業(yè)仍然主要以房地產(chǎn)業(yè)務為主，部分企業(yè)開始進行業(yè)務多元化拓展；而正是主營業(yè)務涉及到房地產(chǎn)，對企業(yè)的上市形成了一定的負面影響，2008年之后上市的3家園區(qū)運營企業(yè)均是通過資產(chǎn)重組借殼上市；而從國家級經(jīng)開區(qū)和國家級高新區(qū)的排名來看，上市園區(qū)運營企業(yè)排名處于前列，但以運營范圍在國家級經(jīng)開區(qū)內(nèi)的上市企業(yè)來看，相關上市企業(yè)的排名僅處于10~30名之間，更優(yōu)質(zhì)的園區(qū)將有可能孕育更多有上市資質(zhì)和能力的企業(yè)。

園區(qū)城投上市轉(zhuǎn)型的難點在哪兒？

園區(qū)開發(fā)運營企業(yè)早期需要進行園區(qū)的基礎設施建設、土地整理等一系列工作，具有較強的城投性質(zhì)。國家經(jīng)開區(qū)作為園區(qū)平臺中最為優(yōu)質(zhì)的主體，其開發(fā)運營能力相對成熟，部分已能夠?qū)崿F(xiàn)市場化運作，園區(qū)平臺也實現(xiàn)了除園區(qū)基礎設施開發(fā)開發(fā)外、包括信息網(wǎng)絡領域、能源設施、金融領域、房地產(chǎn)等行業(yè)的業(yè)務拓展。而對于一些尚未完全實現(xiàn)全方位運營或經(jīng)營缺乏活力的國家經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體，相信在社會資本的參與下，國家經(jīng)開區(qū)的經(jīng)濟效益和社會效應將得以進一步提升。

那么難點在哪兒呢？

事實上，大量國家級園區(qū)都擁有一家甚至多家城投企業(yè)為園區(qū)的建設提供支持。但從梳理上市的園區(qū)開發(fā)運營企業(yè)來看，他們本身的業(yè)務中有一部分土地整理、園區(qū)開發(fā)的業(yè)務，但大部分園區(qū)運營開發(fā)的企業(yè)仍以房地產(chǎn)作為主要業(yè)務。房地產(chǎn)業(yè)務本身能夠給企業(yè)快速帶來利潤和現(xiàn)金流，但園區(qū)運營企業(yè)多限定在一定區(qū)域內(nèi)，土地資源是有限的，如果想要長久、持續(xù)運營下去，進行業(yè)務拓展或轉(zhuǎn)型也就成為必然。

據(jù)不完全統(tǒng)計，當前排隊等候?qū)彶榈钠髽I(yè)中，以國家經(jīng)開區(qū)建設作為主體的園區(qū)類企業(yè)很少。中新蘇州工業(yè)園區(qū)開發(fā)集團股份有限公司比較符合《意見》的一家企業(yè)。中新集團作為蘇州工業(yè)園區(qū)的建設運營商，在2016年1月獲批后，目前仍未開始發(fā)行動作。

中新集團給自己定位為開發(fā)區(qū)行業(yè)而非普通房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，由單一土地開發(fā)轉(zhuǎn)向復合的產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)，即土地、招商、房地產(chǎn)、市政等業(yè)務的綜合開發(fā)，由狹窄的加工制造業(yè)轉(zhuǎn)向集生產(chǎn)和服務業(yè)于一體的現(xiàn)代化多功能新區(qū)，強調(diào)發(fā)展產(chǎn)業(yè)的重要性。此模式的核心競爭力在于新型城鎮(zhèn)化開發(fā)的集聚能力，成為具備招商引資能力的系統(tǒng)集成服務商。

但是根據(jù)招股材料，中新集團的主營業(yè)務中地產(chǎn)占比依然過高。

地產(chǎn)可能是城投企業(yè)很難跨越的窠臼。當然運用之妙、存乎一心，考慮到當前“房住不炒”的政策定位，城投地產(chǎn)化是否是可以探討的方向，園區(qū)城投能否借助已有的資源實現(xiàn)曲線救國是各方需要思考的。也需要評估政策訴求到底是如何？

就現(xiàn)有的條件而言：

園區(qū)運營企業(yè)轉(zhuǎn)型主要包括三類方式：縱向一體化、多元化、縱向一體化與多元化相結(jié)合。當前園區(qū)企業(yè)仍有部分企業(yè)以土地和房產(chǎn)銷售業(yè)務為主，但更多的企業(yè)開始進行轉(zhuǎn)型，通過向下游延伸，自建商業(yè)及工業(yè)物業(yè)，也有一部分企業(yè)通過投資園區(qū)內(nèi)的企業(yè)進行多元化擴張，并獲取投資收益。

小結(jié)

政策鼓勵和支持國家級經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設主體IPO意味著什么？從宏觀而言這是結(jié)構性去杠桿的捷徑，從微觀而言這是城投轉(zhuǎn)型的方向，但是從已有的園區(qū)運營上市公司2018年房地產(chǎn)銷售及租賃占主營業(yè)務收入的比重觀察，似乎很難超越城投地產(chǎn)化的窠臼。這就需要客觀評估園區(qū)城投的轉(zhuǎn)型方向和政策的支持力度。

那么對于園區(qū)城投意味著什么呢？我們認為影響肯定是正面的，但是考慮到目前通過審核的中新集團已經(jīng)是業(yè)內(nèi)翹楚，但時隔三年尚未成功IPO，其上市之路仍相當漫長，我們似乎也無法將園區(qū)城投的信用資質(zhì)過分拔高。

風險提示

政策變化超預期，經(jīng)濟下行風險超預期