銳見丨先別著急轉(zhuǎn)行，城投債業(yè)務(wù)可能還有救
時間：2023-12-28 14:00:22 來源：城望集團 作者：城望集團 已閱：0次
以下文章來源于一個壁辟 ，作者整地挺好
上一篇文章《城投債，柳暗花未明》寫于九月初，恰逢企業(yè)債正式納入公司債管理，證監(jiān)會發(fā)布了新的《公司債券管理辦法》和24號準(zhǔn)則，當(dāng)時我的判斷是，由于證監(jiān)會系統(tǒng)對城投公募債要求極高，并且省發(fā)改出文現(xiàn)在會是個很大的障礙，因此以后的企業(yè)債跟城投應(yīng)該關(guān)系不大了，后來事情的發(fā)展基本符合當(dāng)時的判斷，監(jiān)管甚至直接取消了發(fā)改出文要求，但是實際上截止目前仍然沒怎么見到新規(guī)下普通城投企業(yè)債能獲批。對于整個城投債業(yè)務(wù)，我當(dāng)時的看法是未來就是個存量競爭的紅海，現(xiàn)在大家的實際感受可能比我當(dāng)時更悲觀，城投借新還舊在承銷和發(fā)行兩端都卷到讓人下不去手，而產(chǎn)業(yè)債仍然處于投行不敢做機構(gòu)不敢買的死局，很多同業(yè)最近在思考的已經(jīng)不是什么業(yè)務(wù)還能搞，而是直接快進到搞債券的轉(zhuǎn)行還能做點啥的問題（一二級都適用）。我覺得對于大部分從業(yè)人員來講，現(xiàn)在想這些可能還是有點早，目前行業(yè)面臨前所未有的巨變這是事實，幾乎每家券商都存在業(yè)務(wù)萎縮，收入下降的壓力這也是實情，投資者在資產(chǎn)荒下邊罵邊搶表示干不下去也不是在矯情，但是我想說的是，在集體悲觀的氛圍下，人們往往會有夸大困難的傾向，就比如股市只要一有利空就總會超跌一樣，實際情況往往并沒有個體體驗到的那么不堪。城投債業(yè)務(wù)真的沒得做了么，我們還是要沉下心來仔細(xì)分析下情況再做決斷。35號文之后的城投監(jiān)管政策神秘復(fù)雜，朋友圈有很多公眾號做過解讀分析，在此我就不探討具體的政策了，一方面是因為我遠離項目一線已久，對于目前的具體審核政策沒有切身體會，說的不一定比別人好，另一方面，直接看最終發(fā)行情況，從發(fā)行倒推政策，也許可以提供一個不一樣的視角。下面我們就研究下城投公司債最近兩月的發(fā)行情況，我們主要關(guān)注有多少發(fā)行人可以新增（非借新還舊）以及這些被允許新增的發(fā)行人都有什么特點。樣本選取的具體期間為2023年11月1日至12月25日，債券品種為公司債（公募+私募），范圍是YY評級分類為城投的發(fā)行人（YY的城投認(rèn)定更加考慮實際業(yè)務(wù)和定位，實質(zhì)重于形式，更符合常識）。從總體上看，最近兩個月共發(fā)行730只公司債，其中城投公司發(fā)行496只（YY口徑），占比67.95%，城投公司債中募集資金用途涉及新增的總計63只，占比12.7%，也就是說純借新還舊占比87.3%，大家可以回顧下我在去年6月份寫的那篇《城投債半年度回顧以及近期政策分析》，當(dāng)時統(tǒng)計的22年上半年城投公司債借新還舊占比才42.13%，政策趨勢可見一斑，新增項目（非借新還舊）具體情況見下圖：根據(jù)近期發(fā)行的這些新增項目情況，我們大概可以梳理出一些初步結(jié)論：- 所有63個項目中wind分類為城投發(fā)行人的有22個，占比34.9%，說明wind城投分類對于公司債新增沒有決定性影響，當(dāng)然所有這些項目的YY分類都是城投債，具體緣由前文做過解釋；
- 主體評級AA+及以上有52個，占比82.4%，AA項目集中在北京和廣東，可以看到新增項目對主體資質(zhì)要求較高；
- 擔(dān)保項目有6個，占比不到10%，且一半以上的AA主體并沒有加擔(dān)保，說明監(jiān)管還是更看重主體，弱化擔(dān)保作用；
- 多數(shù)發(fā)行人有較大比例貿(mào)易類業(yè)務(wù)，部分貿(mào)易類業(yè)務(wù)做的比較扎實的發(fā)行人可能容易被認(rèn)定為市場化主體，但肯定不是隨便做做貿(mào)易就能被認(rèn)可；
- 很大一部分發(fā)行人都有水熱氣交等市政運營業(yè)務(wù)，同時糧油貿(mào)易、安保押運、市政清潔、醫(yī)療物資處置等業(yè)務(wù)在沿海地區(qū)發(fā)行人中比較常見，此類業(yè)務(wù)應(yīng)該在其他地區(qū)也有存在基礎(chǔ)，后續(xù)可重點關(guān)注；
- 部分發(fā)行人有較大體量的資源類子公司，如煤炭、黃金等礦產(chǎn)業(yè)務(wù)，或者是確實有產(chǎn)業(yè)類實體甚至是上市公司，應(yīng)該更容易被認(rèn)定為市場化主體；
- 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、代建類業(yè)務(wù)仍廣泛存在于上述發(fā)行人中，但是對于此類業(yè)務(wù)很多發(fā)行人采用凈額法確認(rèn)收入，可以有效降低城投類業(yè)務(wù)的占比；
- 工程施工類業(yè)務(wù)相比城投傳統(tǒng)的代建類業(yè)務(wù)市場化屬性更強，上述不少發(fā)行人都以承包商等市場化方式承接地方項目；
- 園區(qū)運營、園區(qū)資產(chǎn)處置等業(yè)務(wù)也較為常見，一些地區(qū)的城投逐漸從建設(shè)階段轉(zhuǎn)變到運營階段。
進一步分析上述項目的區(qū)域和行政層級，也會得到一些比較有意思的結(jié)論（在區(qū)域和層級分析中我們以發(fā)行人為單位，全部63只債券共對應(yīng)54個發(fā)行人）。
- 全部54個新增債券的發(fā)行人來自16個省份，地市級發(fā)行人占比過半，區(qū)縣級數(shù)量也不少，但區(qū)縣發(fā)行人主要來自廣東、北京、浙江、上海等絕對優(yōu)質(zhì)區(qū)域；
- 位列12個重點省份的廣西和重慶各有一個省級平臺有新增債券發(fā)行，但是這兩個省級平臺的業(yè)務(wù)目前看產(chǎn)業(yè)屬性較明顯，主要涉及綜合交通、房地產(chǎn)以及水務(wù)、安保、人力服務(wù)，所以基本可以確定重點省份的平臺應(yīng)該確實不能新增，除非層級夠高，且產(chǎn)業(yè)屬性明顯；
- 新增數(shù)量第一名是河南，我想這個應(yīng)該出乎所有人預(yù)料，河南近年的城投債發(fā)行無論從總量和存量都不在前列，但是竟然可以成為目前新增發(fā)行最多的省份，河南的9個發(fā)行人包括了省會鄭州的兩個市級平臺和一個重要開發(fā)區(qū)平臺，其他6個都是不同地級市的主要平臺，也就是說河南17個地級市中有7個地級市在最近兩月都發(fā)行了新增債券。究其原因，我覺得可能跟河南公有制經(jīng)濟的比重較大有一定關(guān)系，當(dāng)?shù)爻峭犊梢韵鄬θ菀椎膭澣胍恍┊a(chǎn)業(yè)和資源類國企的股權(quán)，另一方面，很可能河南此次盡量把地市主平臺劃在了名單外，畢竟上面這些發(fā)行人理論上應(yīng)該都不在名單內(nèi)，因此在目前新增債券扶優(yōu)限劣的背景下占得先機；
- 山東也有8個發(fā)行人發(fā)行新增債券，數(shù)量上僅次于河南，且結(jié)構(gòu)非常類似，同樣是地級市平臺和省會開發(fā)區(qū)平臺，兩地經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和思維模式確實比較相似；
- 廣東有8個發(fā)行人有新增發(fā)行，且其中5個都是區(qū)縣級，呈現(xiàn)出與河南山東明顯的不同，一方面肯定是出于廣東經(jīng)濟實在強，另一方面廣東率先在全國實現(xiàn)全域無隱債，應(yīng)該能降低其低層級平臺的審核壓力，北京的情況與廣東也比較類似；
- 總體來看，北方省份明顯強于南宋區(qū)域，或許預(yù)示了在當(dāng)前環(huán)境下不一樣的業(yè)務(wù)開展思路。
根據(jù)以上分析我們或許可以得到一些對于投行開發(fā)有指導(dǎo)意義的結(jié)論：- 對于非重點省份中經(jīng)濟比較一般的區(qū)域（類似河南），主要應(yīng)該聚焦于地市級平臺，做有針對性的資產(chǎn)整合；
- 對于廣東這樣實現(xiàn)隱債清零的經(jīng)濟強省，可以大膽嘗試區(qū)縣平臺，并提前布局即將實現(xiàn)隱債清零的優(yōu)質(zhì)地區(qū)區(qū)縣平臺；
- 之前市場認(rèn)可度一般的地區(qū)，在新形勢下境遇可能實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，畢竟信用利差收斂的如此厲害，此一時彼一時也，并且某些地區(qū)在資產(chǎn)整合方面相比沿海省份更有優(yōu)勢，因此更能適應(yīng)新的游戲規(guī)則。
相對于可以沖一沖新增的名單外平臺，名單內(nèi)平臺的未來確定性更強，應(yīng)該是只能借新還舊，由于用途被限制死了，之前對于發(fā)行人很重要的審核通道之類的問題就完全失去了意義，因為無論如何你能發(fā)行的就是未來一段時間內(nèi)的到期規(guī)模，所以之前具有并行申報功能的短期公司債等就基本失去了意義，同時由于信用利差收斂，目前城投公司債期限基本都發(fā)到了3年，并有進一步拉長的趨勢。從劃定新名單這個動作，以及市場對名單內(nèi)平臺的一致性認(rèn)可，我覺得名單內(nèi)平臺未來在期限和品種方面可以更進一步，是不是可以放開名單內(nèi)平臺發(fā)公募債來置換私募債，甚至更進一步針對名單內(nèi)平臺修訂專門的質(zhì)押入庫標(biāo)準(zhǔn)，來進一步提高名單內(nèi)平臺債的流動性，從而進一步降低成本，畢竟市場理解的名單內(nèi)平臺的信用來源已經(jīng)是明牌了，還發(fā)非公開是在無謂的浪費成本。如果實現(xiàn)這兩步，名單內(nèi)平臺未來債券期限可以進一步拉長到5年7年，這樣就可以相信后人的智慧了。關(guān)于近期化債政策的變化目前市場上的討論有很多，水平所限，在此就不詳細(xì)探討了，僅從常理揣測，之所以要化債無非是擔(dān)心城投債務(wù)風(fēng)險以及隨之而來的外溢性風(fēng)險，其實我們整個政府債務(wù)加城投債務(wù)在國際橫向比較上都屬于比較健康的水平，徐高前段時間的文章對此有比較詳細(xì)的分析，大家可以找來看看。我認(rèn)為城投債務(wù)的主要問題是由于信用來源不明確造成的高成本和發(fā)債層級太低造成的管理混亂，這兩方面問題給本不該存在風(fēng)險的城投債造成了實質(zhì)性風(fēng)險，因此我理解的化債應(yīng)該著力于解決這兩方面的問題，化債不是化解債務(wù)本身，而是轉(zhuǎn)化債務(wù)，化解風(fēng)險，把債券發(fā)行提級管理，明確信用來源，降低成本，城投債可以長期持續(xù)發(fā)揮更正面的作用。
