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總基調(diào)

華創(chuàng)宏觀：如何完成“5%”？經(jīng)濟(jì)組合或是“消費(fèi)韌性+投資發(fā)力”。預(yù)計(jì)2024年貨物和服務(wù)凈出口或回正、最終消費(fèi)支出增速對應(yīng)在5.0-5.5%左右、資本形成總額增速或需抬升至5.0%-6.0%。投資方面，一是“三大工程”貢獻(xiàn)邊際增量，二是特別國債“存量+增量”支持，基建中樞或加速抬升；三是“推進(jìn)大規(guī)模設(shè)備更新和技術(shù)改造”。

國盛固收：如果24年一季度實(shí)際GDP環(huán)比與四季度持平為1.0%，那么對應(yīng)24年一季度實(shí)際GDP同比為4.1%，顯著低于年度增長目標(biāo)，意味著二季度仍需政策進(jìn)一步發(fā)力。合理通脹預(yù)期引導(dǎo)或是全年政策的重要觀測點(diǎn)，在內(nèi)需不足和外需不確定性上升的環(huán)境下，合理引導(dǎo)通脹預(yù)期，對降低實(shí)際利率和降低債務(wù)杠桿率均意義重大，相關(guān)的政策仍值得期待。

國盛宏觀：今年政策偏擴(kuò)張，中央加杠桿、穩(wěn)信心、穩(wěn)地產(chǎn)是關(guān)鍵，強(qiáng)產(chǎn)業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)、促改革主線延續(xù)，也需重視建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、打造新質(zhì)生產(chǎn)力的系列投資機(jī)會；“形勢比人強(qiáng)、信心比黃金重要”，春節(jié)前后股債雙牛，并非分子端（經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期）所驅(qū)動，未來1-2個月屬于觀察期。

開源宏觀：當(dāng)下經(jīng)濟(jì)存在兩大不確定性：一是12省化債對基建的影響；二是地產(chǎn)需求改善仍存掣肘。要完成5%經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，則或需比2023年更強(qiáng)的政策對沖。測算2024年CPI可能在0%-1%之間，結(jié)合會議隱含的名義GDP增速為7.4%。

中金固收：更著眼供給側(cè)，更注重中長期產(chǎn)業(yè)競爭力的提升，而相對淡化此前的逆周期調(diào)節(jié)中用的較多的需求側(cè)的政府投資和政府消費(fèi)，因此相比于過去傳統(tǒng)的依靠廣義政府債務(wù)擴(kuò)張帶動的經(jīng)濟(jì)增長而言，當(dāng)前政策更多強(qiáng)調(diào)在全要素生產(chǎn)力上做文章，更多著眼于長期發(fā)展。

禮解宏觀：GDP增速目標(biāo)定在5%左右，兼顧了需要和可能。根據(jù)2021-2023年中國實(shí)際的GDP增速，測算得2024-2035年中國年均的實(shí)際GDP增速需達(dá)到4.61%?？紤]到GDP增速中樞下移的客觀規(guī)律，近年中國的實(shí)際GDP增速有必要保持相對高位，這可能也是未來幾年都將擬發(fā)行超長期特別國債的原因之一。

粵開宏觀：5%左右的GDP增速目標(biāo)符合市場對于穩(wěn)增長的預(yù)期，體現(xiàn)了積極進(jìn)取、奮發(fā)有為的政策取向，釋放了穩(wěn)增長的明確信號，有助于增強(qiáng)市場預(yù)期和信心。3%左右的CPI增速目標(biāo)維持不變，無論是出于其本身所反映出的有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩等問題，還是針對其對微觀主體處境和預(yù)期的負(fù)面影響，物價持續(xù)低迷的問題均亟待解決。

國君宏觀：2024年政府工作報(bào)告體現(xiàn)出明確的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的政策導(dǎo)向，新質(zhì)生產(chǎn)力、科教興國的重要性大幅提升；但穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本盤的底線同樣清晰，5%左右的GDP目標(biāo)隱含更高的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能，此外，統(tǒng)籌發(fā)展與安全的內(nèi)涵也更加豐富。

中指研究：本次政府工作報(bào)告釋放了積極信號，較高的GDP增長目標(biāo)或意味著宏觀政策將進(jìn)一步加力，房地產(chǎn)政策也有望繼續(xù)發(fā)力，推動供求關(guān)系盡快達(dá)到新的均衡，進(jìn)而為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供支撐。

中金研究：政府工作報(bào)告直面問題，對當(dāng)前形勢的診斷客觀準(zhǔn)確。更加注重改善民生的財(cái)政擴(kuò)張，在短期穩(wěn)增長的同時，在中長期有利于消費(fèi)市場擴(kuò)大，進(jìn)一步釋放中國規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛力。

東方金誠王青：GDP增速目標(biāo)設(shè)定為5%左右，與去年增速目標(biāo)持平，也與去年5.2%的實(shí)際增長水平相近，符合市場預(yù)期。去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)”的基礎(chǔ)上，首次提出“以進(jìn)促穩(wěn)”。這意味著保持中高速增長水平受到進(jìn)一步重視。實(shí)際上，考慮到基數(shù)因素影響，今年實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長，意味著實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長動能要強(qiáng)于去年。

中泰證券楊暢：國內(nèi)生產(chǎn)總值目標(biāo)為增長5%左右，與上年持平，這充分體現(xiàn)了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)總量，實(shí)現(xiàn)“量的合理增長”的意圖。數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為推動我國經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎之一，在政策推動下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的直接與間接貢獻(xiàn)有望進(jìn)一步提升，數(shù)字產(chǎn)業(yè)規(guī)模占GDP比重有望不斷提升。與此同時，數(shù)字技術(shù)通過改變傳統(tǒng)生產(chǎn)模式、提高全要素生產(chǎn)率及資源配置水平產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，有望進(jìn)一步間接帶動經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張。

五道口宏觀筆記：今年政府工作報(bào)告還是稍弱于預(yù)期，一方面政策端赤字率和專項(xiàng)債額度都略低于預(yù)期，另一方面在于民營經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)等大家著重關(guān)切領(lǐng)域還是維持原有的政策基調(diào)。唯一比較超預(yù)期的是直接點(diǎn)名今后特別國債的發(fā)行計(jì)劃，也就是定好了中央加杠桿的政策路線。

梧桐樹智庫：2024年政府工作報(bào)告對宏觀政策的表述整體上延續(xù)了2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議的基調(diào)，整體上看中性偏寬松（財(cái)政政策積極、貨幣政策穩(wěn)健），具有操作和想象空間。

財(cái)政政策

銀河宏觀：3%的目標(biāo)赤字率更多體現(xiàn)的是對于政府行政開支的財(cái)政約束，而非政策力度的緊縮，堅(jiān)守3%紅線的主要意義在于控制政府公共開支的盲目擴(kuò)張，假設(shè)今年政府性基金收入與去年持平，預(yù)計(jì)今年預(yù)算草案中政府性基金支出增速大致在18%左右，較去年的-8.4%大幅提升。

中金研究：預(yù)計(jì)今年信貸和社融增速仍將高于名義GDP增速。政府融資規(guī)模也有望擴(kuò)大，財(cái)政赤字+專項(xiàng)債+特別國債規(guī)模目標(biāo)合計(jì)約9萬億元，相比2023年增加2800億元。我們預(yù)計(jì)2024年新增社融規(guī)模33萬億元，同比增速約9%，較2023年略降。今年資金用途監(jiān)管將加強(qiáng)，減少信貸、同業(yè)等領(lǐng)域的資金套利和空轉(zhuǎn)。

華創(chuàng)宏觀：定調(diào)與中央經(jīng)濟(jì)工作會議一致，中央赤字占比逐年提升、超長期特別國債發(fā)行，均有助于分擔(dān)地方政府財(cái)政壓力。廣義赤字方面，測算24年或進(jìn)一步抬升至8.33%，僅次于2020年，或指向財(cái)政發(fā)力程度相對不弱。轉(zhuǎn)移支付方面，規(guī)?？傮w接近去年水平，更加注重加大對地方“均衡性轉(zhuǎn)移支付”力度。

光大宏觀：為了實(shí)現(xiàn)5%左右的目標(biāo)，2024年積極的財(cái)政政策還需適度加力、提質(zhì)增效。我們認(rèn)為，財(cái)政政策是一系列方針、措施、工具的總和，不應(yīng)僅盯住赤字率和專項(xiàng)債限額這兩個數(shù)字。

禮解宏觀：再考慮到1萬億超長期特別建設(shè)國債在促進(jìn)國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)方面的作用，政府性基金在托底經(jīng)濟(jì)方面扮演了重要角色。

海通總量：今年財(cái)政政策會適度發(fā)力穩(wěn)增長，節(jié)奏上或主要集中在二、三季度。廣義財(cái)政規(guī)模的變化要持續(xù)跟蹤。

民銀研究：財(cái)政政策“提質(zhì)增效”將圍繞兩個方面下功夫：一方面，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，切實(shí)把財(cái)政資金用在刀刃上。另一方面，落實(shí)好結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策。

粵開宏觀：積極的財(cái)政政策主調(diào)不變，“適度加力”這是由當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)有效需求不足、微觀主體信心仍未根本提振的形勢決定的。

中金研究：預(yù)計(jì) 2024 年新增社融規(guī)模 33 萬億元，同比增速約 9%，較 2023 年略降。預(yù)計(jì)今年資金用途監(jiān)管加強(qiáng)，減少信貸、同業(yè)等領(lǐng)域的資金套利和空轉(zhuǎn)，

粵開宏觀：可以預(yù)期，未來要進(jìn)一步理清政府與市場關(guān)系，界定政府規(guī)模，避免政府支出責(zé)任持續(xù)擴(kuò)張；中央上收部分事權(quán)和支出責(zé)任，減輕地方政府的支出責(zé)任和支出負(fù)擔(dān)；進(jìn)一步穩(wěn)定宏觀稅負(fù)，改革消費(fèi)稅、完善增值稅；強(qiáng)化財(cái)政資源的統(tǒng)籌，提高預(yù)算管理完整性；不斷規(guī)范轉(zhuǎn)移支付尤其是共同事權(quán)轉(zhuǎn)移支付等。

梧桐樹智庫：財(cái)政政策在赤字安排上還是比較克制的，現(xiàn)在很多方面都需要增加財(cái)政投入，未來要大力優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，這意味著中央對財(cái)政資金的管控也會比較嚴(yán)，后續(xù)“過緊日子”應(yīng)會制度化、長期化，財(cái)政支出會持續(xù)被壓縮。

特別國債

華創(chuàng)宏觀：超長期特別國債對超長期利率的影響或取決于發(fā)行方式。當(dāng)下超長期國債（10年以上）存量規(guī)模不大，因而，若超長期特別國債采用市場化方式發(fā)行，或大幅增加供給，利率或可能有所回升。但若采用定向發(fā)行，則這一因素對超長期國債的利率走勢影響不大。

華創(chuàng)固收：超長期特別國債資金用途類似長期建設(shè)國債，但不納入中央財(cái)政赤字，單獨(dú)發(fā)行情況下，后續(xù)1-10年國債的單只規(guī)?；蚩s量至870億附近，超長債凈融資有望突破1.4萬億。

申萬宏源債券：本次超長期特別國債期限預(yù)計(jì)均在10年以上，或可以繞過3%赤字率警戒線，滿足財(cái)政部門舉債需求。超長期國債預(yù)計(jì)在二季度迎來發(fā)行高峰，采用公開發(fā)行的概率較高，央行態(tài)度和操作或是關(guān)鍵。

光大固收張旭：超長期特別國債模式有其特有優(yōu)勢，因?yàn)槌钟腥耸侨嗣胥y行，因此不會影響到債券市場的供需關(guān)系。如果在披露特別國債發(fā)行信息的同時，明確由人行持有，即使超大規(guī)模的特別國債發(fā)行，也不會對金融市場形成明顯擾動，這非常有利于特別國債在較短的時間內(nèi)以合理的利率快速發(fā)行完畢。

粵開宏觀：超長期國債發(fā)行優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中央發(fā)債相對地方而言成本更低、周期更長，超長期特別國債形成了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，更重要的是避免了地方加桿桿導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，為地方財(cái)政騰出了空間。

天府信增：或展現(xiàn)出中央加杠桿的財(cái)政發(fā)力新思路。一是中央有充足的加杠桿空間。二是中央加杠桿成本更低。三是實(shí)現(xiàn)“既要化債又要發(fā)展”的平衡。

國君宏觀：連續(xù)發(fā)行超長期特別國債也給予了未來會持續(xù)穩(wěn)定寬財(cái)政的預(yù)期

民銀研究：近年來地方政府杠桿率增長較快，而中央政府杠桿率上升幅度不大，目前仍處于國際偏低水平，疊加舉債成本較低，仍有一定的加杠桿空間。

中金研究：表明中央政府接替地方政府加杠桿的政策趨勢，也符合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和地方化債推進(jìn)等訴求。政府債券全年供給未有明顯超預(yù)期抬升，壓力相對有限。債市上，政府債券供給放量有限，同時為提振內(nèi)需，貨幣政策仍有放松必要，債市供需和流動性壓力相對可控，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向、中央政府加杠桿、地方化債推進(jìn)，或?qū)?yīng)利率中樞繼續(xù)回落，年內(nèi)高息資產(chǎn)可能仍趨于壓降，金融機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)格局延續(xù)。

梧桐樹智庫：超長期特別國債后續(xù)將常態(tài)化發(fā)行，實(shí)際上2023年底便已經(jīng)傳出消息，部分地區(qū)在為超長期特別國債儲備項(xiàng)目。因此，各地應(yīng)該都在盯著每年萬億體量的超長期特別國債。我們判斷，除超長期特別國債外，特殊再融資債在2024年亦有可能重啟。

五道口宏觀筆記：1萬億的特別國債額度以及未來幾年的發(fā)行計(jì)劃是唯一超預(yù)期的點(diǎn)，一方面表明地方加杠桿職責(zé)已經(jīng)逐步向中央加杠桿轉(zhuǎn)移，另一方面地方發(fā)展將顯著差異化，中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域投資降速，低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域加杠桿。

光大周茂華：長期特別國債資金?？顚Ｓ?、精準(zhǔn)直達(dá)方面特點(diǎn)較為突出，同時，特別國債有助于緩解地方財(cái)政在重大項(xiàng)目投資方面的資金約束，有助于擴(kuò)大短期有效需求的同時增強(qiáng)發(fā)展后勁。此外，未來幾年發(fā)行超長期特別國債，也有助于改善市場對未來通脹預(yù)期。

東方金誠王青：1萬億超長期特別國債意味著在去年增發(fā)1萬億國債后，未來一段時間中央政府加杠桿的政策取向進(jìn)一步明確。2024年財(cái)政政策的一個突出特征是中央加杠桿、地方降風(fēng)險(xiǎn)，這樣可以有效減輕地方政府投資支出負(fù)擔(dān)，支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。

重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解

華金宏觀：新型基建帶動放大效應(yīng)，加強(qiáng)預(yù)算內(nèi)投資建設(shè)，向投資效率較高的地區(qū)傾斜，或?qū)⒊蔀榈胤絺鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的核心思路，也可對基建投資全國一盤棋的總體增速起到重要的高效穩(wěn)定作用?；鈧鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度提升的同時，對新型基建、重大項(xiàng)目、防災(zāi)減災(zāi)工程和高效率投資區(qū)域的資金支持力度進(jìn)一步加大，綜合分析，維持廣義基建投資全年同比增長10%左右的較為樂觀的預(yù)測不變。

中金研究：不僅強(qiáng)調(diào)對于金融風(fēng)險(xiǎn)的直接處置，更強(qiáng)調(diào)建立長效機(jī)制從源頭化解風(fēng)險(xiǎn)，包括金融風(fēng)險(xiǎn)處置統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制、中小銀行合并重組和公司治理改革等?！胺诸愅七M(jìn)地方融資平臺轉(zhuǎn)型”也意味著地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解并非一時之策，而需要長期打破預(yù)算軟約束，實(shí)現(xiàn)地方債務(wù)合理的風(fēng)險(xiǎn)定價。

禮解宏觀：24年防風(fēng)險(xiǎn)部分最大的變化可能是，處置風(fēng)險(xiǎn)隱患的節(jié)奏要“穩(wěn)妥有序”。定調(diào)變化的可能原因，一是2024年穩(wěn)增長壓力上升，政策目標(biāo)在穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)中適度向前者傾斜；二是經(jīng)過幾年時間，防風(fēng)險(xiǎn)工作已經(jīng)取得了一定進(jìn)展，比如24年2月23日國常會指出“地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到整體緩解”。

粵開宏觀：債務(wù)本身不是風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是債務(wù)支出效率和結(jié)構(gòu)，因此優(yōu)化債務(wù)的區(qū)域結(jié)構(gòu)、投向結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、主體結(jié)構(gòu)極為重要，投向高質(zhì)量發(fā)展的領(lǐng)域的和區(qū)域，債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的同時風(fēng)險(xiǎn)并未擴(kuò)大。推動地方融資平臺轉(zhuǎn)型是一攬子化債后的關(guān)鍵步驟，融資平臺是滋生隱性債務(wù)的主體，要理清楚地方政府與融資平臺的關(guān)系，同時推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

長城宏觀：地方債務(wù)化解方面，今年“一攬子化債方案進(jìn)一步落實(shí)”，融資端、項(xiàng)目端均有涉及。地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解方面，與2023年相比，不再提“防止無序擴(kuò)張”，重點(diǎn)是“一視同仁”滿足房企合理融資需求。我們認(rèn)為這是中央“兩個毫不動搖”政策的重要體現(xiàn)，也是提振市場信心的重要發(fā)力點(diǎn)。

民銀研究：地方債務(wù)的標(biāo)本兼治，短期內(nèi)，“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步落實(shí)一攬子化債方案，妥善化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)防新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。中長期內(nèi)，則是“建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，完善全口徑地方債務(wù)監(jiān)測監(jiān)管體系，分類推進(jìn)地方融資平臺轉(zhuǎn)型”。地方債務(wù)的標(biāo)本兼治，短期內(nèi)，“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步落實(shí)一攬子化債方案，妥善化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)防新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。2月23日國常會表示要進(jìn)一步推動一攬子化債方案落地見效，“遠(yuǎn)近結(jié)合、堵疏并舉、標(biāo)本兼治”。在去年基礎(chǔ)上，今年部分省份已發(fā)行新的特殊再融資債券，以推動存量債務(wù)化解。

中金研究：不僅強(qiáng)調(diào)對于金融風(fēng)險(xiǎn)的直接處置，更強(qiáng)調(diào)建立長效機(jī)制從源頭化解風(fēng)險(xiǎn)，包括金融風(fēng)險(xiǎn)處置統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制、中小銀行合并重組和公司治理改革等。著地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解并非一時之策，而需要長期打破預(yù)算軟約束，實(shí)現(xiàn)地方債務(wù)合理的風(fēng)險(xiǎn)定價。

天府信增：報(bào)告提出“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步落實(shí)一攬子化債方案，妥善化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)防新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，新要求既是對中央政治局會議、中央金融工作會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議等會議核心精神的進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，又體現(xiàn)出國家對當(dāng)前地方債務(wù)化解的決心和信心，預(yù)計(jì)一攬子化債方案今年將在更多省市走深走實(shí)。

梧桐樹智庫：地方政府債務(wù)的化解，不在于將其清零，而是最終實(shí)現(xiàn)“本金永續(xù)”。就中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)來說，24年應(yīng)會繼續(xù)推動一些地方的中小金融機(jī)構(gòu)的兼并重組，使其在重組合并的過程中化解風(fēng)險(xiǎn)。