經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化+結(jié)構(gòu)調(diào)整

“山東省內(nèi)某國(guó)資今年有30億-50億元規(guī)模的并購需求，并購方向?yàn)橄冗M(jìn)制造和醫(yī)療健康領(lǐng)域，優(yōu)先考慮泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)優(yōu)先考慮上市公司，以及有1億-2億元凈利潤(rùn)的公司。”這是近日中國(guó)證券報(bào)記者收到的一則關(guān)于國(guó)資收購需求的信息。今年以來，一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)不少類似國(guó)資充當(dāng)買方的并購消息。

參與該國(guó)資收購的張辰（化名）告訴中國(guó)證券報(bào)記者：“他們比較希望是控股型并購，因?yàn)橘Y金投放壓力比較大，因此沒有企業(yè)遷移落戶等條件?！彼f，除了產(chǎn)業(yè)發(fā)展，該國(guó)資大手筆并購的主要目的是希望通過收購賽道龍頭企業(yè)以合并報(bào)表，實(shí)現(xiàn)整個(gè)國(guó)資平臺(tái)營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)張。

“某省級(jí)國(guó)資集團(tuán)，七年前總資產(chǎn)700億-800億元，如今超過8000億元，規(guī)模為什么能夠迅速增長(zhǎng)？靠的就是并購?！绷硪晃粐?guó)內(nèi)并購資深人士表示。

張辰表示，控股式收購是地方國(guó)資最希望操作成功的，控股式收購后被收購企業(yè)的營(yíng)收能夠并入國(guó)資報(bào)表，但如果國(guó)資只成為二股東，只能將企業(yè)的利潤(rùn)并入報(bào)表。

即使作為資金實(shí)力雄厚的大買方，國(guó)資在并購交易中仍存在不少難點(diǎn)。

“我如果做上市公司賣方顧問，有一個(gè)重要的前提，如果上市公司在并購開始接洽后的兩個(gè)星期股價(jià)上漲20%，交易終止。做不好保密，就無法做好并購?！庇徼F成說。

在他看來，首先，國(guó)企的集體層層決策機(jī)制，導(dǎo)致并購敏感信息很難保密。在國(guó)企，所并購的項(xiàng)目在投資部、財(cái)務(wù)部、法務(wù)部、總經(jīng)理辦公會(huì)、黨委會(huì)前置會(huì)、董事會(huì)等走一圈決策流程，項(xiàng)目情況往往無法保密。

其次，國(guó)企收購上市公司存在隱形“溢價(jià)天花板”。一般會(huì)參考上市公司近二十個(gè)交易日均價(jià)，收購價(jià)格不能溢價(jià)超過20%，最高不能超過30%。在此邏輯下，企業(yè)為了賣個(gè)好價(jià)格，股價(jià)低迷期反而不易促成控股型并購交易，因此，未來二級(jí)市場(chǎng)開始上行時(shí)，將是控股并購交易回暖的時(shí)機(jī)。

最后，國(guó)企若收購的是一家市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)，國(guó)企的激勵(lì)機(jī)制是一大弊端，比如逐年控制公司利潤(rùn)上漲幅度，但實(shí)際情況下該公司可能一年的凈利潤(rùn)便能達(dá)到很高水平。此外，國(guó)企收購上市公司存在一定的爆雷風(fēng)險(xiǎn)，若國(guó)企通過并購進(jìn)入某行業(yè)恰恰是行業(yè)走下坡路的時(shí)候，國(guó)企很難拯救市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)。

與此同時(shí)，基于并購交易的偶發(fā)性和小概率性，在監(jiān)管趨嚴(yán)的形勢(shì)下，國(guó)資并購也面臨著較為嚴(yán)苛的宏觀環(huán)境。

華泰聯(lián)合證券投行并購部執(zhí)行總經(jīng)理欒宏飛表示，監(jiān)管趨嚴(yán)提高了重組難度。嚴(yán)監(jiān)管常態(tài)化，跨行業(yè)收購被嚴(yán)管，“三高”——高承諾、高估值、高商譽(yù)類型的重組受到監(jiān)管高度關(guān)注。同時(shí)，監(jiān)管對(duì)并購重組資產(chǎn)質(zhì)量的審核標(biāo)準(zhǔn)趨同IPO，交易所對(duì)非審核類的現(xiàn)金類重大資產(chǎn)重組在日常監(jiān)管中逐漸趨向?qū)嵸|(zhì)性審核。

“2017年左右，A股曾有一段并購熱潮，當(dāng)時(shí)大部分重組基于市值上升和股價(jià)上升進(jìn)行，但有些案例以業(yè)績(jī)爆雷和經(jīng)營(yíng)不善收?qǐng)??！睓韬觑w認(rèn)為，真正成功的并購重組是基于產(chǎn)業(yè)邏輯的重組，而在同一條產(chǎn)業(yè)鏈上，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是稀缺的，因此決定了高頻次大規(guī)模的并購重組可能性較小。

從政策方面來看，業(yè)內(nèi)對(duì)國(guó)資并購市場(chǎng)保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。“并購市場(chǎng)會(huì)持續(xù)活躍，等下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期到來時(shí)，有可能以產(chǎn)業(yè)并購為主旋律的2.0時(shí)代就來了?！睓韬觑w說。

他認(rèn)為，首先，新“國(guó)九條”提高IPO上市門檻會(huì)倒逼一級(jí)市場(chǎng)投資估值定價(jià)體系回歸到相對(duì)合理范圍內(nèi)，這也會(huì)逐步與并購重組市場(chǎng)趨同；其次，新“國(guó)九條”明確鼓勵(lì)A(yù)股上市公司之間的整合，一些小市值的細(xì)分賽道龍頭上市公司，可能會(huì)優(yōu)于其他未上市的公司成為并購標(biāo)的；此外，有關(guān)部門對(duì)國(guó)企市值管理和資本化等要求，也讓國(guó)企更有動(dòng)力通過A股資本市場(chǎng)提高各項(xiàng)指標(biāo)。