中證鵬元：新一輪地方化債對(duì)城投企業(yè)的影響，主要表現(xiàn)在融資、轉(zhuǎn)型、城投債市場(chǎng)幾個(gè)方面。

一是融資上，雖然新一輪地方化債并不意味著對(duì)城投企業(yè)的融資監(jiān)管政策會(huì)放松，相反還會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)隱形債務(wù)的管理，本次發(fā)布會(huì)上再次強(qiáng)調(diào)，“將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”，持續(xù)加強(qiáng)預(yù)算管理，督促地方依法合規(guī)建設(shè)政府投資項(xiàng)目”，“強(qiáng)化收集新增隱性債務(wù)線索，及時(shí)掌握違規(guī)舉債新手段、新變種，推動(dòng)監(jiān)管從事后“救火補(bǔ)漏”向事前“防患于未然”延伸。嚴(yán)格落實(shí)地方政府違規(guī)舉債問(wèn)責(zé)制。”但由于巨額的隱性債務(wù)主要沉淀在城投企業(yè)自身，因而，新一輪債務(wù)置換后，城投企業(yè)的債務(wù)壓力也相應(yīng)減輕，部分城投企業(yè)隱債清零后，甚至可以開(kāi)展正常的融資活動(dòng)。

二是城投轉(zhuǎn)型上，債務(wù)置換有助于城投公司剝離歷史債務(wù)包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?；瘋尘跋拢糠殖峭豆久媾R債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、資金鏈緊張等一系列問(wèn)題，生存尚存問(wèn)題，轉(zhuǎn)型更是無(wú)從談起。通過(guò)債務(wù)置換，城投公司實(shí)現(xiàn)有序剝離隱性債務(wù)，從而降低債務(wù)負(fù)擔(dān)、提升財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，可以將更多精力和資源投入到經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的發(fā)展中。

三是城投債市場(chǎng)，去年“一攬子化債方案”出臺(tái)，城投債市場(chǎng)出現(xiàn)了一波較大的行情，主要是由于通過(guò)特殊再融資債券置換隱債后，相當(dāng)于城投債得到省級(jí)政府信用的加持，城投債風(fēng)險(xiǎn)由此出現(xiàn)下降，因而，城投債利差出現(xiàn)大幅收窄。本輪大規(guī)?；瘋?，短期來(lái)說(shuō)，因債務(wù)置換降低了城投企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)城投債基本面形成了一定的支撐。但從長(zhǎng)期來(lái)看，城投債轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)、獲得政府信用加持的空間已大幅減少，城投債將加速轉(zhuǎn)向主要根據(jù)企業(yè)自身信用基本面定價(jià)。

粵開(kāi)宏觀：化債化險(xiǎn)不能寄希望于畢其功于一役，久久為功建立制度更為重要。

總體上看，化債力度超預(yù)期，是近年來(lái)“力度最大”的化債行動(dòng)，以10萬(wàn)億的直接資金加上2萬(wàn)億債務(wù)自然到期，五年內(nèi)將化解12萬(wàn)億隱性債務(wù)，體現(xiàn)出中央推動(dòng)防范化解風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范債務(wù)管理、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決心，有利于提振信心與預(yù)期。

化債思路的重大優(yōu)化調(diào)整意味著下階段將穩(wěn)增長(zhǎng)和發(fā)展置于更高的地位，財(cái)政政策支持高質(zhì)量發(fā)展的力度以及逆周期調(diào)節(jié)的能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。目前各方已達(dá)成較大共識(shí)，就是經(jīng)濟(jì)下行期財(cái)政政策可以發(fā)揮更大作用，貨幣政策主要起配合的作用。當(dāng)然，具體力度需要考慮到未來(lái)不確定性、外部沖擊（特朗普加征關(guān)稅、科技打壓及減稅政策對(duì)中國(guó)的影響）和財(cái)政可持續(xù)性等。

為何要提高地方債務(wù)限額？為何不是通過(guò)國(guó)債來(lái)化債？債務(wù)置換是當(dāng)前地方化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，但受限于地方債務(wù)限額。根據(jù)《預(yù)算法》，地方債務(wù)余額不能超過(guò)限額，因此限額與余額的空間決定了還能夠增加地方債務(wù)的空間。地方政府債券大規(guī)模置換銀行貸款等隱性債務(wù)，其發(fā)行規(guī)模受限于地方債務(wù)限額，因此要上調(diào)限額，讓地方政府有空間發(fā)行置換債券。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，2024年1-10月，地方累計(jì)發(fā)行特殊再融資債券和特殊新增專項(xiàng)債券3402.7億元和8429.7億元，合計(jì)進(jìn)行債務(wù)置換的規(guī)模達(dá)到11832.4億元。

無(wú)論特殊再融資債券，還是特殊新增專項(xiàng)債券，其本質(zhì)均是以標(biāo)準(zhǔn)的地方政府債券置換銀行貸款等隱性債務(wù)，其發(fā)行規(guī)模受限于地方債務(wù)限額，有必要通過(guò)提升債務(wù)限額打開(kāi)地方債務(wù)置換的空間。截至2024年10月底，地方政府債務(wù)余額為45.1萬(wàn)億元，限額為46.8萬(wàn)億元，意味著當(dāng)前債務(wù)置換的最大空間僅剩16815億元。考慮到當(dāng)年還有686億元的新增地方債券（其中，一般債651億元、專項(xiàng)債35億元）尚未發(fā)行，實(shí)際結(jié)存限額僅為16129億元，因此有必要通過(guò)提高債務(wù)限額打開(kāi)債務(wù)置換的空間。

至于是特別國(guó)債還是地方債務(wù)各有優(yōu)劣：特別國(guó)債化債，意味著中央兜底，好處是一次性解決，但這可能不利于強(qiáng)化紀(jì)律約束，對(duì)部分規(guī)范舉債的地方不公平，產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)需要識(shí)別哪些債務(wù)是由于地方承擔(dān)中央事權(quán)導(dǎo)致的，短期內(nèi)識(shí)別成本高。從目前來(lái)看，增加地方債務(wù)限額既實(shí)現(xiàn)了拉長(zhǎng)周期，隱性債務(wù)顯性化，實(shí)際上也是近年來(lái)一直推進(jìn)的做法，債務(wù)仍在地方，相對(duì)中央兜底而言更有利于強(qiáng)化紀(jì)律約束。

當(dāng)然，化債化險(xiǎn)不能寄希望于畢其功于一役，久久為功建立制度更為重要。下階段要加強(qiáng)監(jiān)測(cè)地方化債資金規(guī)范使用，還要從穩(wěn)定宏觀稅負(fù)、厘清政府與市場(chǎng)邊界進(jìn)而確定政府規(guī)模、上收中央事權(quán)和支出責(zé)任、建立資本與債務(wù)預(yù)算、推動(dòng)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型等方面從根本上防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

銀河宏觀：本輪隱債化解的邏輯更接近于2015年開(kāi)啟的“債務(wù)置換”，更加注重效率和效果。

一是如何看待本次地方化債政策方案？本輪債務(wù)置換規(guī)模（3年六萬(wàn)億元新增限額+5年4萬(wàn)億元專項(xiàng)債額度）基本符合我們前期預(yù)期，時(shí)間上也與我們預(yù)期一致。未來(lái)三年是城投債務(wù)集中到期的高峰，且2027年為財(cái)政部“十年化債”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。其中，略超我們預(yù)期的是，本次新增限額全部安排為專項(xiàng)債限額，這意味著未來(lái)債務(wù)置換的速度和效率將大幅提升。過(guò)去發(fā)行的特殊再融資債在置換過(guò)程中還需對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行甄別，相應(yīng)置換為特殊再融資一般債或特殊再融資專項(xiàng)債。而本輪債務(wù)置換將隱形債務(wù)全部置換為專項(xiàng)債，債務(wù)置換的審核效率將大幅提升，以此能夠?qū)崿F(xiàn)每年2.8萬(wàn)億元的債務(wù)置換工作，本輪隱債化解的邏輯更接近于2015年開(kāi)啟的“債務(wù)置換”，更加注重效率和效果。

二是財(cái)政化債對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響作用如何？——增加財(cái)政支出，改善流動(dòng)性和市場(chǎng)預(yù)期。隱形債務(wù)大部分集中在城投債務(wù)中，目前城投債務(wù)到期量來(lái)看，2022年-2027年是債務(wù)集中到期還本的高峰期，每年到期量均在2萬(wàn)億元以上，而此后償債壓力將大幅降低。如果主要對(duì)以上到期債務(wù)進(jìn)行置換，實(shí)際上可以起到債務(wù)展期的作用，部分增加當(dāng)期可支配財(cái)力。按照每年2萬(wàn)億元債務(wù)置換規(guī)模計(jì)算，預(yù)計(jì)每年可至少增加地方政府財(cái)政支出1萬(wàn)億元，這部分資金無(wú)論是用于直接于民生相關(guān)的財(cái)政支出還是投資，均能拉動(dòng)有效需求回升。財(cái)政支出提升1萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)至少帶動(dòng)GDP增速0.76%。

其次，新一輪化債還將緩解和改善市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于提振市場(chǎng)預(yù)期?；瘋揞~在支持地方化解存量隱性債務(wù)的同時(shí)，還將間接消化部分企業(yè)欠款。我們注意到，近年來(lái)企業(yè)應(yīng)收賬款的平均周期大幅上升的同時(shí)，民間固定資產(chǎn)完成額的累計(jì)增速由8.73%持續(xù)降至-0.2%。新一輪化債將大幅改善當(dāng)前經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的“多角債”問(wèn)題，有望帶動(dòng)民間固定資產(chǎn)投資預(yù)期和增速回升。

三是剩余部分隱形債務(wù)地方如何消化？按財(cái)政部首次公開(kāi)的隱形債務(wù)口徑，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元，平均每年消化額從2.86萬(wàn)億元減為4600億元。這意味著剩余還有2.3萬(wàn)億元隱債在未來(lái)幾年需要其他方式化解，主要存在以下幾種方式：一是或有債務(wù)為市場(chǎng)性融資的逐步轉(zhuǎn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)債務(wù)；二是由企事業(yè)單位協(xié)商金融機(jī)構(gòu)通過(guò)借新還舊、展期償還；三是通過(guò)出讓政府股權(quán)、經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益以及資產(chǎn)證券化等盤(pán)活方式償還；四是安排年度預(yù)算資金、盤(pán)活財(cái)政存量結(jié)余資金償還。目前來(lái)看剩余隱債化解工作對(duì)地方財(cái)政造成的壓力較小，通過(guò)上述方式足以完成。

四是化債之外，為何本次未公布其他增量政策的具體方案？需要明確一點(diǎn)：全國(guó)人大常委會(huì)的主要職責(zé)是審議地方債務(wù)限額和預(yù)算調(diào)整方案，例如年內(nèi)增發(fā)國(guó)債以及本次增加的地方政府限額，而前期市場(chǎng)預(yù)期的例如專項(xiàng)債券用于支持房地產(chǎn)屬于資金投向的問(wèn)題，應(yīng)是由發(fā)改委、財(cái)政部等相關(guān)部門(mén)制定具體方案。并且，今年專項(xiàng)債已經(jīng)基本發(fā)行完畢，債券投向調(diào)整也大概率需要使用明年的專項(xiàng)債額度。此外，特別國(guó)債注資商業(yè)銀行緊迫性弱于化債，且目前也已在推進(jìn)中，我們預(yù)計(jì)今年年底或明年年初或?qū)?dòng)發(fā)行。超長(zhǎng)期特別國(guó)債方面，或許要等到今年項(xiàng)目資金使用完畢后進(jìn)一步增發(fā)，目前截止9月底“兩重”項(xiàng)目開(kāi)工率為50%。

五是年內(nèi)還會(huì)有增量政策出臺(tái)嗎？目前來(lái)看，年內(nèi)可用資金規(guī)模和政策空間均較為充足。首先，存量專項(xiàng)債仍有大量資金待支出，10-12月份各地共有2.3萬(wàn)億元專項(xiàng)債券資金可安排使用。目前大部分固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目采取財(cái)務(wù)支出法，其核算結(jié)果取決于項(xiàng)目實(shí)際撥款，在撥款支付進(jìn)度較慢時(shí)往往反映在固定資產(chǎn)投資完成額的滯后。因此，伴隨后續(xù)專項(xiàng)債券資金的實(shí)際撥付使用，投資增速有望溫和回升。其次，目前國(guó)債仍有部分結(jié)存限額可供填補(bǔ)一本賬缺口，無(wú)需調(diào)整預(yù)算。我們測(cè)算全年一本賬收入缺口在1萬(wàn)億元左右，而目前可供使用的國(guó)債限額在8000億元左右，加上預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和部分利潤(rùn)上繳，足以填補(bǔ)一本賬收入缺口。而今年二本賬收入缺口在1.8萬(wàn)億元左右，這部分缺口目前看來(lái)已由2萬(wàn)億元左右化債額度補(bǔ)充。最后，專項(xiàng)債提前批機(jī)制在去年已經(jīng)延期，今年年底或?qū)⑻崆肮疾糠謧鶆?wù)額度。