其原因在于，一系列穩(wěn)定國(guó)企債券的措施推出，包括建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制、組建地方信用保障基金、8000億特殊再融資債券置換隱性債務(wù)等。

盡管地方保兌付意愿增強(qiáng)，但市場(chǎng)投資者避險(xiǎn)情緒濃厚，城投債市場(chǎng)以省域?yàn)閱挝怀尸F(xiàn)出兩極分化、冷熱不均的現(xiàn)象。

一、2021年回顧

1.地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制成立

事件：2021年4月，政治局會(huì)議提出，建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制；7月政治局會(huì)議則表示，落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。

分析：從“建立”到“落實(shí)”，意味著這一機(jī)制漸行漸近。8月10日，青海省財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作領(lǐng)導(dǎo)小組第一次會(huì)議在西寧召開(kāi)。青海是第一個(gè)成立這一機(jī)制的省份。

10月，福建省泉州市成立財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作領(lǐng)導(dǎo)小組。小組由市委書(shū)記、市政府市長(zhǎng)任組長(zhǎng)，由市委常委、秘書(shū)長(zhǎng)、分管副市長(zhǎng)、市公安局局長(zhǎng)、市中級(jí)法院院長(zhǎng)、市檢察院檢察長(zhǎng)任副組長(zhǎng)，加強(qiáng)對(duì)全市財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的全面領(lǐng)導(dǎo)。

結(jié)合青海省、泉州市的案例看，黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制并非只有省級(jí)政府成立，市縣也需要成立。

從人員構(gòu)成看，小組實(shí)行的是“雙組長(zhǎng)制”，由黨委書(shū)記、行政首長(zhǎng)擔(dān)任組長(zhǎng)。領(lǐng)導(dǎo)小組也是高配，青海領(lǐng)導(dǎo)小組由六位省級(jí)干部擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)，泉州領(lǐng)導(dǎo)小組至少由七位廳級(jí)干部擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)。這一小組協(xié)調(diào)能力超級(jí)強(qiáng)大，短期內(nèi)有助于城投債兌付。

2.多省提城投債破產(chǎn)，但實(shí)質(zhì)破產(chǎn)仍較難

事件：2021年4月，國(guó)務(wù)院公布《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》【國(guó)發(fā)〔2021〕5號(hào)】提出，清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。江蘇、云南、貴州、湖南等省份印發(fā)的文件沿用了這一表述。

分析：城投破產(chǎn)并未新提法。2018年9月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，對(duì)嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，堅(jiān)決防止“大而不能倒”，堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要做好與企業(yè)破產(chǎn)相關(guān)的維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定工作。目前地方只是援引中央文件，但地方重提體現(xiàn)了對(duì)中央政策執(zhí)行的決心、打破城投剛兌的態(tài)度。

相比而言，2021年再度提出引起市場(chǎng)關(guān)注。可能在于，一是當(dāng)前城投債占信用債的比重越來(lái)越大，絕大部分的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都配置了城投債；二是城投非標(biāo)違約已經(jīng)常態(tài)化，城投債打破剛兌的時(shí)點(diǎn)越來(lái)越近，由此城投破產(chǎn)也被提上日程。

 近年來(lái)，國(guó)企信仰、銀行信仰相繼被打破，唯獨(dú)城投信仰金身不破，這并不利于市場(chǎng)化的約束機(jī)制建立，因此城投破產(chǎn)有助于打破政府兜底的幻覺(jué)，有利于強(qiáng)化城投債發(fā)行以及投資人的市場(chǎng)化理念建設(shè)，有利于市場(chǎng)出清。但考慮到城投破產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)的巨大沖擊，監(jiān)管部門要求城投破產(chǎn)需要上級(jí)政府審定，并知會(huì)央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門，確保風(fēng)險(xiǎn)可控。

目前城投破產(chǎn)或清算的案例較少，多選擇兼并重組，避免對(duì)當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境的破壞。長(zhǎng)期看，未來(lái)可能有部分城投公司會(huì)破產(chǎn)清算。

3.城投發(fā)債根據(jù)“紅橙黃綠”分檔管理，城投債嚴(yán)重分化

事件：2021年初，交易所和交易商協(xié)會(huì)參照財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大的地方城投發(fā)債加以約束：對(duì)于紅色檔暫停發(fā)放批文、黃色檔只能借新還舊、綠色檔用途不受限制等。

分析：這構(gòu)建了城投發(fā)債的新框架。所謂地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，是指財(cái)政部依據(jù)各地法定政府債務(wù)和綜合債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行評(píng)估，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為紅色（債務(wù)率大于等于300%）、橙色（債務(wù)率大于等于200%，小于300%）、黃色（債務(wù)率大于等于120%，小于200%）、綠色（債務(wù)率小于120%）四個(gè)等級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)依次由高到低。

在新框架下，城投債出現(xiàn)分化：江蘇、浙江兩省城投債2021年凈融資規(guī)模分別達(dá)到5361億元和5000億元，占到全國(guó)的一半以上。相對(duì)而言，天津、云南、遼寧等9省市表現(xiàn)為凈償還，區(qū)域內(nèi)城投平臺(tái)借新還舊困難、償債壓力較大。

4.15號(hào)文收緊流貸，各類銀行執(zhí)行不一

事件：15號(hào)文提出，對(duì)承擔(dān)地方政府隱性債務(wù)的融資平臺(tái)，不得新提供流貸或流貸性質(zhì)的融資。

分析：對(duì)于主要從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公益類業(yè)務(wù)領(lǐng)域的傳統(tǒng)類城投企業(yè)，其融資多用于特定的項(xiàng)目，對(duì)流動(dòng)資金貸款的依賴程度較低，而開(kāi)展較多市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的城投企業(yè)，項(xiàng)目類融資較少，更依賴于流動(dòng)資金貸款。在“15號(hào)文”嚴(yán)格限制流貸的監(jiān)管背景下，涉及地方政府隱性債務(wù)的偏市場(chǎng)類城投企業(yè)融資受到影響較大。

從執(zhí)行情況看，國(guó)有行普遍執(zhí)行較嚴(yán)，尤其在既有流貸到期是否續(xù)作的問(wèn)題上；城商行、農(nóng)商行與地方政府來(lái)往密切，且部分對(duì)政信業(yè)務(wù)依賴較強(qiáng)，到期流貸大多可以續(xù)作；股份行則兼而有之。

5. 8000億特殊再融資債券發(fā)行，用于置換隱性債務(wù)

事件：2021年來(lái)，各地共發(fā)行8170.61億特殊再融資債券。

分析：再融資債券是地方政府債券的一種類型，此前主要用于償還到期地方政府債券本金。與以往用于償還債券本金并標(biāo)注償還哪一只地方政府債券不同，2021年8000多億元再融資債券用途只是模糊表述為“用于償還存量債務(wù)”。

這類特殊再融資債券分為兩類，一類用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)，主要幫助高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)化債。9月13日，貴州33億元特殊再融資債發(fā)行完畢后，用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)的特殊再融資債券發(fā)行完畢。

另一類用于全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，主要獎(jiǎng)勵(lì)債務(wù)管控好的地區(qū)。10月-12月廣東、上海、北京陸續(xù)發(fā)行約3000億特殊再融資債券，專項(xiàng)用于償還存量債務(wù)。市場(chǎng)分析認(rèn)為，該批特殊再融資債券與當(dāng)?shù)靥岢龅摹叭驘o(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)”有關(guān)，將助力當(dāng)?shù)仉[性債務(wù)清零。

當(dāng)前市場(chǎng)也關(guān)注再融資債券置換隱性債務(wù)是否會(huì)擴(kuò)圍。這一次置換和上一次不同，隱性債務(wù)減少的同時(shí)政府債務(wù)余額增加，因此置換額度來(lái)自于地方政府債務(wù)余額低于限額的部分。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末地方政府債務(wù)限額為28.8萬(wàn)億，余額為25.6萬(wàn)億，理論上還有3.2萬(wàn)億的空間。

但隱性債務(wù)置換為法定債務(wù)面臨兩大約束：一是2021年末地方政府債務(wù)率在100%的警戒線附近，隱性債務(wù)置換為法定債務(wù)將進(jìn)一步增加法定政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)已緩釋高債務(wù)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)，如果進(jìn)一步擴(kuò)大置換將產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)；本身想化解債務(wù)，但實(shí)際結(jié)果可能是過(guò)度舉債的地區(qū)得到獎(jiǎng)勵(lì)，打破“兩個(gè)幻覺(jué)”（堅(jiān)決打消地方政府認(rèn)為中央政府會(huì)“買單”的“幻覺(jué)”，堅(jiān)決打消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會(huì)兜底的“幻覺(jué)”）將成為空話。

6.地方債反腐大幕徐徐拉開(kāi)

事件：2021年，多個(gè)省份召開(kāi)相關(guān)會(huì)議，表態(tài)要深挖地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中潛藏的腐敗問(wèn)題。

分析：投融資平臺(tái)公司作為主要承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，是資金、土地、股權(quán)等公共資源相對(duì)集中的“富集區(qū)”，也是違規(guī)融資擔(dān)保、違規(guī)借款、違規(guī)舉債投資等問(wèn)題的“高發(fā)區(qū)”。投融資領(lǐng)域腐敗問(wèn)題不僅會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)巨額損失、增加政府投融資風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)導(dǎo)致公共建設(shè)項(xiàng)目質(zhì)量隱患、營(yíng)商環(huán)境惡化、政治生態(tài)破壞等嚴(yán)重后果。

金融風(fēng)險(xiǎn)的背后往往有腐敗問(wèn)題。繼江蘇查處一批案例后，湖南也公布了一批融資平臺(tái)腐敗的案例，地方債反腐大幕徐徐拉開(kāi)。

7.多地成立信保基金，短期修復(fù)信用

事件：2021年以來(lái)，河南、廣西、天津、重慶等地已成立了信用保障基金。另外甘肅蘭州、山東濰坊也成立信?；?。

分析：所謂信用保障基金，就是指由政府、實(shí)體企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)出資成立，以向企業(yè)提供信用擔(dān)保、短期資金周轉(zhuǎn)等信用保障服務(wù)為目的的資金池。其資金來(lái)源主要是地方財(cái)政、國(guó)企及金融機(jī)構(gòu)，用于化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和增信。

從成立信保基金后的實(shí)際效果來(lái)看，信用保障基金短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)投資人信心有一定提振作用，短期修復(fù)較為明顯。中長(zhǎng)期看，區(qū)域內(nèi)融資環(huán)境的健康發(fā)展仍需要整體基本面的改善進(jìn)行支撐，如經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力的提升、債務(wù)壓力的緩解等。

8.首個(gè)地級(jí)市財(cái)政重整，但并非政府破產(chǎn)

事件：12月23日，鶴崗市人民政府官網(wǎng)公告稱，“因鶴崗市政府實(shí)施財(cái)政重整計(jì)劃，財(cái)力情況發(fā)生重大變化，決定取消公開(kāi)招聘政府基層工作人員計(jì)劃”。鶴崗成為第一例財(cái)政重整的地級(jí)市。

分析：“財(cái)政重整”一詞源于2016年的國(guó)辦函88號(hào)文。文件提出，市縣債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組或債務(wù)應(yīng)急領(lǐng)導(dǎo)小組認(rèn)為確有必要時(shí)，可以啟動(dòng)財(cái)政重整計(jì)劃。另外，如果一般/專項(xiàng)債務(wù)付息支出超過(guò)當(dāng)年一般公共/政府性基金預(yù)算支出10%，必須啟動(dòng)財(cái)政重整。

從鶴崗市2019-2020年披露的財(cái)政收支數(shù)據(jù)看，債務(wù)付息占比并未超過(guò)10%，因此啟動(dòng)財(cái)政重整可能是因?yàn)?021年政府性基金收入大幅下滑導(dǎo)致占比超過(guò)10%。

 財(cái)政重整期內(nèi)，除必要的基本民生政策支出和政府有效運(yùn)轉(zhuǎn)支出外，視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，本級(jí)政府其他財(cái)政支出應(yīng)保持“零增長(zhǎng)”或者大力壓減。財(cái)政重整并不等于地方政府破產(chǎn)重組。財(cái)政重整計(jì)劃實(shí)際是對(duì)政府預(yù)算的一種重新安排，和債務(wù)重組是不同的概念，更不是政府的破產(chǎn)計(jì)劃。

9.地方債和城投債發(fā)行均創(chuàng)歷史新高，顯性債務(wù)率達(dá)到警戒線

事件：Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年地方債發(fā)行7.5萬(wàn)億，相比2020年全年增加1萬(wàn)多億，創(chuàng)出歷史新高；城投債發(fā)行約5.7萬(wàn)億，相比2020年全年也增加1萬(wàn)億，也創(chuàng)出新高。

分析：在流動(dòng)性較為寬松的背景下，城投整體融資表現(xiàn)較好。但由于到期規(guī)模大，城投凈融資規(guī)模略低于2020年全年。

地方債發(fā)行增加，主要再融資債券發(fā)行放量：再融資債券發(fā)行約3萬(wàn)億，相比2020年增加1.1萬(wàn)億。一是因?yàn)榈胤秸畟狡谝?guī)模大，需要發(fā)行再融資債券接續(xù)的規(guī)模增加，二是因?yàn)樘厥庠偃谫Y債券的大量發(fā)行。

地方債額度大幅增長(zhǎng)后，地方政府債務(wù)率已落入警戒區(qū)間。如根據(jù)2021年預(yù)算報(bào)告預(yù)計(jì)的相關(guān)財(cái)力數(shù)據(jù)計(jì)算，2021年綜合才為29.7萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)的地方政府債務(wù)率已達(dá)100%，觸及預(yù)警線。在此背景下，地方債發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)需做好防風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

10.隱性債務(wù)化解核查貫穿全年

事件：5月6日，劉昆在《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》發(fā)表了《建立健全有利于高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)代財(cái)稅體制》一文。文章提出，加強(qiáng)對(duì)化債情況審計(jì)核查，確保數(shù)據(jù)真實(shí)可靠、化債工作扎實(shí)推進(jìn)。此后，財(cái)政部多次要求加強(qiáng)隱性債務(wù)核查。

分析：“加強(qiáng)對(duì)化債情況審計(jì)核查”工作已經(jīng)開(kāi)展。2021年3-4月審計(jì)部門和財(cái)政部地方金融監(jiān)管局對(duì)2018年8月-2020年之間的隱性債務(wù)化解情況進(jìn)行核查審計(jì)，四季度監(jiān)管已開(kāi)始核查2021年上半年隱性債務(wù)化解情況及前期整改情況。這主要落實(shí)2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“抓實(shí)隱性債務(wù)化解”工作，因?yàn)橛械牡胤礁闾摷倩瘋?shù)字化債。

重點(diǎn)核查和審計(jì)內(nèi)容主要有三方面：一是通過(guò)盤活資金資產(chǎn)等方式化解的存量債務(wù)是否合規(guī)，二是將部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)是否合規(guī)，三是地方政府和社會(huì)資本合作化解的債務(wù)是否合規(guī)。這些工作的目的主要就是完善數(shù)據(jù)質(zhì)量，使數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確。

二、2022年展望

1.  城投債券違約風(fēng)險(xiǎn)有所降低

 2021年防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入深水區(qū)，城投平臺(tái)信貸、債券、非標(biāo)三大融資渠道均被壓縮。但地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制建立、地方信用保障基金組建的背景下，城投債反而沒(méi)有出現(xiàn)一單違約。

展望2022年，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，城投再融資政策大概率保持穩(wěn)定，且恰值地方政府換屆后的第一年、20大召開(kāi)，地方政府保穩(wěn)定、保剛兌意愿加強(qiáng)，城投債整體違約風(fēng)險(xiǎn)將有所下降。

2.城投區(qū)域融資“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”

短期內(nèi)監(jiān)管對(duì)于城投調(diào)控仍將以“穩(wěn)”為主，但隨著部分地區(qū)非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)暴露，城投債區(qū)域分化格局或?qū)⒀葑優(yōu)殚L(zhǎng)期趨勢(shì)且不斷加?。簜鶆?wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重、區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力下降的地區(qū)城投債融資還會(huì)壓縮（弱者恒弱），而債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕、區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力上升的地區(qū)城投債融資還會(huì)上升（強(qiáng)者恒強(qiáng)）。

3.有的地方隱債將清零，有的地方將財(cái)政重整

 廣東、上海已啟動(dòng)隱性債務(wù)清零，轄區(qū)部分區(qū)域債務(wù)將在2021年底清零。深圳在5月25日發(fā)布的政府工作報(bào)告中就提出，（2021年）要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，積極防范重大風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，率先實(shí)現(xiàn)政府隱性債務(wù)全部清零。梅州市梅縣區(qū)表示，規(guī)范政府舉債融資行為，政府隱性債務(wù)2021年底可全部化解“清零”，債務(wù)水平總體可控。

土地市場(chǎng)下行背景下，預(yù)計(jì)2022年地方政府土地出讓收入將出現(xiàn)下降。這意味著部分地區(qū)財(cái)政支出壓力明顯上升，專項(xiàng)債付息占比有可能階段性超過(guò)10%，有的地方或許需要啟動(dòng)財(cái)政重整。