對(duì)于這類刻意壓低合同約定收益的行為，多家信托公司證券投資業(yè)務(wù)相關(guān)人員向記者表示，“國(guó)企在利率上有上限要求”，“債券的票面價(jià)格是面子，得維持住”。
看起來(lái)低成本的城投融資驚現(xiàn)銷售返現(xiàn)的潛規(guī)則。近日，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者注意到，市場(chǎng)上在售的某投資單一城投債券的私募基金產(chǎn)品，合同約定年化收益為6.3%，但在合同約定收益之外，基金公司還承諾，在投資人打款次日根據(jù)投資額度的多少，一次性將投資人的年化收益補(bǔ)足至9%或9.5%。更甚的是，代銷該產(chǎn)品的第三方財(cái)富平臺(tái)銷售人員承諾，給到投資人的綜合年化收益可以達(dá)到10.2%，不足部分將由第三方財(cái)富平臺(tái)進(jìn)行補(bǔ)齊。業(yè)內(nèi)人士據(jù)此分析認(rèn)為，按照上述收益計(jì)算，該筆融資資金的綜合成本將達(dá)到年化12%至13%，債券發(fā)行人很可能需要補(bǔ)足超過(guò)票面收益的部分。本報(bào)記者在采訪過(guò)程中了解到，目前市場(chǎng)上此類資管產(chǎn)品收益率與其所投債券票面利率倒掛的現(xiàn)象并不鮮見(jiàn)，其實(shí)質(zhì)是融資困難的中小城投公司的一種非市場(chǎng)化債券交易行為。
前述基金名為“海棠希伯特一號(hào)空間私募證券投資基金”（以下簡(jiǎn)稱“海棠一號(hào)”），管理人為深圳海棠投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海棠投資”），融資規(guī)模3000萬(wàn)元，資金用于投資貴安新區(qū)開(kāi)發(fā)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“貴安新區(qū)開(kāi)投”）發(fā)行的20貴安G3。值得一提的是，海棠一號(hào)的收益設(shè)定為“合同預(yù)期收益6.3%/年（打款金額100萬(wàn)（含）至300萬(wàn)，次日補(bǔ)足至9%/年；300萬(wàn)（含）以上，次日補(bǔ)足至9.5%/年）”。此外，據(jù)代銷海棠一號(hào)的第三方財(cái)富平臺(tái)銷售人員介紹，海棠一號(hào)綜合收益能給到10.2%，超出部分由代銷方以銷售返現(xiàn)形式給到投資人。公開(kāi)資料顯示，貴安新區(qū)開(kāi)投成立于2012年11月，注冊(cè)資本200億元，控股股東為貴州貴安新區(qū)管理委員會(huì)。20貴安G3（貴安新區(qū)開(kāi)發(fā)投資有限公司公開(kāi)發(fā)行2020年公司債券三期），上市日期是2020年11月，債券期限5年，債券規(guī)模10億元，票面利率6.5%。對(duì)于該基金的收益設(shè)計(jì)，上述第三方財(cái)富平臺(tái)銷售人員介紹稱，海棠一號(hào)的收益設(shè)定是由貴安新區(qū)開(kāi)投與海棠投資協(xié)商確定的，主要是出于合規(guī)性考慮。據(jù)了解，2022年1月，貴州省國(guó)資委印發(fā)《貴州省國(guó)有企業(yè)融資管理暫行辦法》，其中明確提到“非經(jīng)履行出資人職責(zé)機(jī)構(gòu)（股東會(huì)）批準(zhǔn)，融資成本不得超過(guò)8%”。對(duì)于這類刻意壓低合同約定收益的行為，多家信托公司證券投資業(yè)務(wù)相關(guān)人員向記者表示，“國(guó)企在利率上有上限要求”，“債券的票面價(jià)格是面子，得維持住”。某信托公司高管則向記者分析，上述資金綜合融資成本將會(huì)在年化12%至13%，超出票面收益部分，可能需要債券發(fā)行人補(bǔ)給基金公司；而這種一次性補(bǔ)足超出合同約定收益的行為則類似“砍頭息”，明顯不合規(guī)。而發(fā)行海棠一號(hào)的海棠投資，其2021年曾發(fā)行過(guò)一只投資單一城投債的私募證券投資基金，并且還與所投債券發(fā)行人簽署了遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，這一做法明顯屬于非市場(chǎng)化行為。實(shí)際上，此前業(yè)內(nèi)就有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前債券市場(chǎng)存在非市場(chǎng)化發(fā)行現(xiàn)象，債券發(fā)行人通過(guò)不同方式刻意壓低票面利率的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。航天科技財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司李田在其近期發(fā)表的研究文章中提到，債券非市場(chǎng)化發(fā)行是指發(fā)行人通過(guò)非市場(chǎng)化方式干預(yù)債券發(fā)行定價(jià)，進(jìn)而扭曲債券市場(chǎng)價(jià)格的行為。李田表示，根據(jù)現(xiàn)有研究，當(dāng)前債券非市場(chǎng)化發(fā)行主要分為四種類型：結(jié)構(gòu)化發(fā)行、私募代持發(fā)行、外部綜收發(fā)行和價(jià)格歧視發(fā)行。結(jié)構(gòu)化發(fā)行是指?jìng)l(fā)行人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、資管產(chǎn)品等方式間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債券；私募代持發(fā)行是指私募基金和資管產(chǎn)品以低利率包銷代持債券，變相拉長(zhǎng)期限，并通過(guò)其他方式獲取補(bǔ)償；外部綜收發(fā)行是指商業(yè)銀行及其關(guān)聯(lián)方以低利率投標(biāo)債券，并通過(guò)存貸款業(yè)務(wù)等獲取補(bǔ)償；價(jià)格歧視發(fā)行是指私募基金和資管產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)對(duì)倒交易扭曲價(jià)格信息，進(jìn)而壓低發(fā)行利率，并通過(guò)其他方式獲取補(bǔ)償。債券非市場(chǎng)化發(fā)行扭曲了價(jià)格信號(hào)，不利于投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，給債券市場(chǎng)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。債券二級(jí)市場(chǎng)交易環(huán)節(jié)的非市場(chǎng)化交易現(xiàn)象同樣普遍。“筆者推斷，部分資管機(jī)構(gòu)通過(guò)關(guān)聯(lián)戶交易，或?qū)Φ购痛?，刻意營(yíng)造出非市場(chǎng)化的成交記錄，以期通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)成交影響基準(zhǔn)估值的生成，穩(wěn)住一級(jí)市場(chǎng)上本就被刻意壓低的票面利率，以形成“一級(jí)市場(chǎng)壓低票面利率發(fā)行→二級(jí)市場(chǎng)面值附近對(duì)倒成交→非市場(chǎng)化成交影響基準(zhǔn)估值收益率結(jié)果”的不良閉環(huán)鏈條?！焙教炜萍钾?cái)務(wù)有限責(zé)任公司石雪梅、李田、張堉唅發(fā)表的研究文章中提到。值得關(guān)注的是，行政層級(jí)低、財(cái)政實(shí)力弱或偏遠(yuǎn)地區(qū)融資較為困難的中小城投公司則是非市場(chǎng)化發(fā)行的重災(zāi)區(qū)。中誠(chéng)信國(guó)際近期發(fā)布的研究報(bào)告提到，“全年共發(fā)生4947筆城投債異常交易，財(cái)力較弱、行政層級(jí)偏低地區(qū)城投債交易價(jià)格異動(dòng)較多。”據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年以來(lái)，包括交易所和銀行間市場(chǎng)在內(nèi)的全部信用債券（不含資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）異常交易占比穩(wěn)定在15%左右，低等級(jí)債券異常交易占比穩(wěn)定在30%左右，且2021年以來(lái)兩類數(shù)據(jù)占比均有所提升。“通過(guò)構(gòu)建債券異常交易占比指標(biāo)，并檢驗(yàn)其與債券一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，票面利率整容，私募債交易以及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，債券異常交易占比對(duì)發(fā)行人非市場(chǎng)化行為具有良好的識(shí)別效力?！崩钐镌谄浒l(fā)表的研究文章中提到。據(jù)本報(bào)記者了解，目前市場(chǎng)上類似“20貴安G3”這樣的資管產(chǎn)品實(shí)際收益率與其所投債券票面利率倒掛的現(xiàn)象并不鮮見(jiàn)。如，近期在募集的某投資北方地區(qū)區(qū)縣級(jí)城投債的私募基金，合同約定收益率6.7%，加上第三方財(cái)富平臺(tái)銷售返現(xiàn)，綜合年化收益達(dá)8.8%，所投債券年化收益為6.78%。另一只投資北方地區(qū)區(qū)縣級(jí)城投債的信托產(chǎn)品的合同約定年化收益則為“7.35%/年+0.1%/年消費(fèi)權(quán)益，所投債券票面利率則為6.3%。此前，2021年底，某信托公司政信類業(yè)務(wù)人士向記者透露，“東部某省區(qū)縣級(jí)城投融資成本已經(jīng)到了12個(gè)點(diǎn)至13個(gè)點(diǎn)，南部某省份區(qū)縣級(jí)城投融資成本也就低兩個(gè)點(diǎn)左右?！?/span>“年底城投融資成本增長(zhǎng)的有點(diǎn)邪乎，直接原因是缺錢(qián)，為什么缺錢(qián)，可想象空間比較大?！?021年底上述信托政信業(yè)務(wù)從業(yè)人士向記者感嘆。近日，中部省份某區(qū)縣級(jí)城投公司發(fā)布融資租賃服務(wù)商選取項(xiàng)目標(biāo)段異常公告稱，“至投標(biāo)文件遞交截止時(shí)間，投標(biāo)人數(shù)不足三家，依據(jù)《中華人民共和國(guó)政府采購(gòu)法》第三十六條第一款規(guī)定，‘符合專業(yè)條件的供應(yīng)商或者對(duì)招標(biāo)文件作實(shí)質(zhì)響應(yīng)的供應(yīng)商不足三家的，應(yīng)予以廢標(biāo)’，故本次采購(gòu)作廢標(biāo)處理?！?/section>此前，該中部省份區(qū)縣級(jí)城投公司2021年年底發(fā)布的招標(biāo)公告顯示，東津國(guó)投擬通過(guò)融資租賃項(xiàng)目融資1 億元，期限5 年，手續(xù)費(fèi)控制在1%/年以內(nèi)，票面利率隨行就市（不超過(guò)6%/年），中標(biāo)后30日內(nèi)放款。中誠(chéng)信國(guó)際在近期發(fā)布的研報(bào)中提醒投資者需關(guān)注弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投企業(yè)再融資壓力，城投企業(yè)結(jié)構(gòu)性分化加劇可能及當(dāng)前城投風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)的跨區(qū)域、跨行業(yè)傳導(dǎo)新特征。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年，8家城投主體級(jí)別下調(diào)，較2020年增加50%，負(fù)面調(diào)整明顯增多，下調(diào)原因主要為地區(qū)整體信用狀況及融資環(huán)境惡化、主營(yíng)業(yè)務(wù)回款惡化、營(yíng)業(yè)收入及貨幣資金規(guī)模持續(xù)減少、應(yīng)收類款項(xiàng)及受限資產(chǎn)占比較高、對(duì)外擔(dān)保存在一定或有風(fēng)險(xiǎn)、涉及較多債務(wù)履約糾紛等。“城投區(qū)域分化進(jìn)一步加劇，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的東部地區(qū)城投企業(yè)信用資質(zhì)更高，城投債存量、發(fā)行及交易規(guī)模較大，發(fā)行成本較低，而經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力偏弱的西部和東北地區(qū)城投企業(yè)發(fā)債相對(duì)困難，市場(chǎng)認(rèn)可度相對(duì)較低?！敝姓\(chéng)信國(guó)際認(rèn)為。
