原創(chuàng)丨【城投融資策略系列】專題三：城投困境化解的現(xiàn)實(shí)選擇
專題一回顧：原創(chuàng)丨【城投融資策略系列】專題二：城投融資困境的成因
當(dāng)前城投公司的債務(wù)問(wèn)題很突出，但無(wú)論如何，城投公司都應(yīng)正視現(xiàn)實(shí)，尋求解決辦法，既不能鴕鳥(niǎo)，也不能躺平。在這其中，最重要的是要守住信用的底線?，F(xiàn)在很多非標(biāo)產(chǎn)品違約現(xiàn)象突出，甚至有些公司爆雷已經(jīng)嚴(yán)重影響了區(qū)域的金融生態(tài)和信用。從整體上看，城投公司要維護(hù)主體信用，妥善處理還款事宜，盡量避免出現(xiàn)訴訟、維穩(wěn)事件，尤其在銀行、債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)上要堅(jiān)決維護(hù)信用，防止信用受損。
城投公司債務(wù)違約，將導(dǎo)致地區(qū)金融信用環(huán)境塌方，新增融資受限，進(jìn)而導(dǎo)致地方財(cái)政資金枯竭，很有可能造成區(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，相關(guān)債務(wù)化解工作是避免地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境惡化的必要舉措。
目前很多城投公司債務(wù)問(wèn)題的實(shí)際表現(xiàn)是債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)成本不合理、債務(wù)期限不合理。非標(biāo)及衍生品產(chǎn)品過(guò)多過(guò)于復(fù)雜、短期債務(wù)過(guò)多、綜合成本過(guò)高等問(wèn)題讓本就經(jīng)營(yíng)效益很差的城投公司難以承受。所以，城投公司需要面對(duì)這些問(wèn)題，找到實(shí)際的解決方法。
首先，需要確定城投公司債務(wù)規(guī)模和償債壓力，全面?zhèn)鶆?wù)梳理，確認(rèn)存量債務(wù)規(guī)模和到期償付安排。其次，城投公司要提前充分與債權(quán)人溝通，緩解短期集中兌付壓力，合理安排債務(wù)期限。最后，調(diào)節(jié)債務(wù)期限同時(shí)注意融資成本管控，只顧票面利率不顧實(shí)際綜合成本不利于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，應(yīng)提高標(biāo)準(zhǔn)化融資產(chǎn)品比重，穩(wěn)步壓降非標(biāo)類融資產(chǎn)品規(guī)模。原則就是“以時(shí)間換空間、以結(jié)構(gòu)化風(fēng)險(xiǎn)、以增量調(diào)存量”。
以時(shí)間換空間。簡(jiǎn)單說(shuō)就是債務(wù)展期、借新還舊等。與銀行等金融結(jié)構(gòu)充分溝通，通過(guò)債務(wù)展期或借新還舊的方式，盡量拉長(zhǎng)債務(wù)還款周期，調(diào)整還款時(shí)間，以時(shí)間換空間，減少短期的債務(wù)剛性兌付壓力，將短期資金更多用于發(fā)展。同時(shí)，在新增融資上一定要特別注意債務(wù)期限問(wèn)題，明確融資戰(zhàn)略，盡量避免短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象，盡量減少短期融資占比。
以結(jié)構(gòu)化風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單說(shuō)就是量力而為，不要飲鴆解渴，債務(wù)結(jié)構(gòu)要把握好，盡量減少非標(biāo)及衍生品融資的占比，要根據(jù)項(xiàng)目情況匹配恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，科學(xué)測(cè)算融資成本，堅(jiān)決避免超過(guò)公司償還能力的高成本融資，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，全面降低綜合成本，以結(jié)構(gòu)調(diào)整降低債務(wù)成本、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
以增量調(diào)存量。現(xiàn)有的債務(wù)問(wèn)題靠現(xiàn)有的公司、現(xiàn)有的業(yè)務(wù)、現(xiàn)有的資產(chǎn)等可能無(wú)法短期解決。所以，從債務(wù)處理上要短期、中期、長(zhǎng)期方法相結(jié)合。一方面，對(duì)存量債務(wù)要有序解決，另一方面，應(yīng)該加大融資力度，以新增融資逐步增強(qiáng)公司的還款能力，確保不出現(xiàn)重大債務(wù)違約等問(wèn)題。如有必要，可以新設(shè)公司、新增市場(chǎng)化項(xiàng)目等方式增強(qiáng)信用、增加融資能力，以增量融資調(diào)節(jié)存量債務(wù)，逐步形成良性循環(huán)。
對(duì)城投公司來(lái)說(shuō)，防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)守公司債務(wù)底線，不出現(xiàn)債務(wù)爆雷危機(jī)，進(jìn)而防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這是對(duì)城投公司的剛性要求，也是城投公司必然要擔(dān)負(fù)的責(zé)任。
一是從項(xiàng)目的必要性對(duì)擬建項(xiàng)目進(jìn)行梳理，確實(shí)必須要做的項(xiàng)目才上馬，需要上馬的項(xiàng)目，根據(jù)輕重緩急分近遠(yuǎn)期實(shí)施，不靠譜的項(xiàng)目去除。
二是很多項(xiàng)目可研報(bào)告的投資額虛高，水分很大，有壓縮的空間，尤其是公益性項(xiàng)目、準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，要科學(xué)論證，該壓縮的要壓縮；即使沒(méi)有壓縮空間，也可以考慮是不是需要全部一次建成，一步到位，能否分期建設(shè)。比如擬建一個(gè)10萬(wàn)噸的水廠，可以根據(jù)地方的實(shí)際需求，先建一個(gè)5萬(wàn)噸的，預(yù)留好條件，以后有了需求再擴(kuò)建。其他項(xiàng)目也是類似，這樣可以減小城投公司資金壓力。
三是可以謀劃一些來(lái)錢(qián)快的項(xiàng)目，比如一些灘涂用地、未利用地、一些標(biāo)準(zhǔn)不太高的農(nóng)田，經(jīng)過(guò)土地整治，做完以后，建設(shè)成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，建成以后可以指標(biāo)流轉(zhuǎn)，增加城投公司現(xiàn)金流。
城投債務(wù)困境，依靠城投公司自身力量協(xié)調(diào)資金還款、資產(chǎn)加固的難度極大，與金融機(jī)構(gòu)談判的難度也更大。地方政府應(yīng)加大支持力度、全局考慮、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，一方面全力幫助城投公司解決債務(wù)問(wèn)題，在隱性債務(wù)有序消化、公益性資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)方面提供切實(shí)的幫助，讓城投公司能夠輕裝上陣、快速發(fā)展。另一方面促進(jìn)城投公司做強(qiáng)做優(yōu)做大，整合各類資產(chǎn)，推動(dòng)兼并重組，提升經(jīng)營(yíng)規(guī)模和信用水平。具體可從以下幾個(gè)方面給予支持：
一是，政府對(duì)城投公司化債要予以高度重視和積極支持。必須要統(tǒng)籌政府債務(wù)與公司債務(wù)，目前大部分地方制定了未來(lái)幾年內(nèi)的隱性債務(wù)化解方案，隱性債務(wù)化解任務(wù)較重，且城投公司作為隱性債務(wù)主要的承擔(dān)主體，政府對(duì)城投公司化債要予以高度重視和積極支持。地方政府依托融資平臺(tái)所形成的地方政府隱性債務(wù)是中國(guó)特有財(cái)稅體制及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的產(chǎn)物，既要辨別區(qū)域隱性債務(wù)，厘清政企權(quán)責(zé)，明確債務(wù)對(duì)應(yīng)項(xiàng)目情況，同時(shí)還要對(duì)政府性債務(wù)進(jìn)行全口徑梳理，并對(duì)債務(wù)處理設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案。此外，需確認(rèn)各期資金需求，做到“一企一策”精準(zhǔn)畫(huà)像，提前做好風(fēng)險(xiǎn)防范緩釋工作。此外，城投債務(wù)困境需要地方政府應(yīng)立即啟動(dòng)響應(yīng)，承擔(dān)起最終出資人的職能，從全局出發(fā)，跨主體、跨部門(mén)，甚至跨區(qū)域調(diào)動(dòng)資源，通過(guò)協(xié)調(diào)資金、注入資產(chǎn)、增強(qiáng)擔(dān)保、協(xié)助談判等方式，幫助受困企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，及時(shí)止住出血點(diǎn)，防止個(gè)體波及群體、局部波及整體。
二是，在地方政府指導(dǎo)下協(xié)助城投加強(qiáng)與銀行等金融結(jié)構(gòu)充分溝通、談判，通過(guò)債務(wù)展期或借新還舊等方式，拉長(zhǎng)還款期限、降低還款利息，改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。
三是，地方政府對(duì)于公益資產(chǎn)處理等給予城投公司明確支持。城投公司公益資產(chǎn)多這是事實(shí)，對(duì)于公司發(fā)展來(lái)說(shuō)是包袱重、壓力大。地方政府應(yīng)當(dāng)通過(guò)財(cái)政預(yù)算安排對(duì)城投公司從事的公益性項(xiàng)目予以及時(shí)回購(gòu)，這是化解城投公司隱性債務(wù)的主要途徑。地方政府應(yīng)該對(duì)于公益性資產(chǎn)的有序處理、置換提供切實(shí)的幫助，讓公司能夠輕裝上陣、快速發(fā)展。
四是，地方政府應(yīng)當(dāng)對(duì)城投公司通過(guò)盤(pán)活、出售閑置資產(chǎn)等方式化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的行為予以支持，將政府手頭的一些閑置資產(chǎn)、有穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，進(jìn)行變現(xiàn)。從而有利于消除城投資產(chǎn)出售過(guò)程中的政策和法律風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)動(dòng)城投公司化債的積極性。
五是，對(duì)于短期資金緊張的情形，在堅(jiān)持依法合規(guī)的基礎(chǔ)上，由地方政府主導(dǎo)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的企業(yè)間進(jìn)行拆借，保持企業(yè)的現(xiàn)金流入。
（一）從投融資模式對(duì)擬建項(xiàng)目進(jìn)行梳理、重構(gòu)
一是，新增建設(shè)項(xiàng)目要以市場(chǎng)化方式去設(shè)計(jì)、運(yùn)作，項(xiàng)目上馬前了解上級(jí)有無(wú)針對(duì)這些行業(yè)的優(yōu)惠政策，把政策用足。
二是，做好科學(xué)的成本收益測(cè)算，必須要有確定性的收入來(lái)源，避免以前的低效投資，要形成有效資產(chǎn)而不是新的債務(wù)。
三是，城投公司應(yīng)加強(qiáng)投融資能力的建設(shè)，不能有“融資外包”思想，要加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，掌握政策，前瞻性布局項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，以利于對(duì)接政策性銀行、國(guó)有銀行及其他各類金融機(jī)構(gòu)。
四是，隨著項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效益體現(xiàn)出來(lái)，應(yīng)積極考慮包括收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、公募Reits在內(nèi)的資產(chǎn)證券化工具，有條件的項(xiàng)目可以引進(jìn)社會(huì)資本，在資本市場(chǎng)籌集資金，盤(pán)活資產(chǎn)，降低杠桿。
（二）借力創(chuàng)新融資工具
1.借力公募REITs
隨著公募Reits的興起，公募Reits為城投公司盤(pán)活資產(chǎn)化債提供了一個(gè)有力的工具。我國(guó)公募REITs跟國(guó)外的REITs不同，底層資產(chǎn)主要是基礎(chǔ)設(shè)施，原始權(quán)益人（即發(fā)起人）通過(guò)公募REITs完成對(duì)資產(chǎn)的真實(shí)出售并獲得了資金，投資者通過(guò)REITs間接持有底層資產(chǎn)的股權(quán)。原始權(quán)益人（即發(fā)起人）通過(guò)公募REITs，將部分存量債務(wù)隨存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，同時(shí)，通過(guò)公募REITs對(duì)存量資產(chǎn)的價(jià)值重估，可以提高城投公司財(cái)務(wù)報(bào)告的權(quán)益金額，從而顯著降低運(yùn)營(yíng)商（城投公司）資產(chǎn)負(fù)債率，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前公募REITs試點(diǎn)行業(yè)主要包括交通、能源、生態(tài)環(huán)保、倉(cāng)儲(chǔ)物流、園區(qū)、保障性租賃住房等領(lǐng)域，城投公司業(yè)務(wù)與公募REITs試點(diǎn)行業(yè)契合度較高，因而可以借助公募REITs這一工具盤(pán)活存量資產(chǎn)、降低城投資產(chǎn)負(fù)債率。
2.供應(yīng)鏈ABS
近年來(lái)城投供應(yīng)鏈ABS加速發(fā)行。目前，城投ABS產(chǎn)品主要包括基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS、保障房ABS、供應(yīng)鏈ABS。其中，供應(yīng)鏈ABS是2020年開(kāi)始興起的城投ABS品種。供應(yīng)鏈ABS有利于城投解決當(dāng)下困難。
第一，供應(yīng)鏈ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為工程、貿(mào)易等業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中形成的應(yīng)收賬款債權(quán)，城投公司開(kāi)展的工程、貿(mào)易類業(yè)務(wù)存在一定的時(shí)間差，進(jìn)行供應(yīng)鏈ABS，就可以延長(zhǎng)付款時(shí)間，城投公司不至于因?yàn)楦犊顣r(shí)間而影響業(yè)務(wù)開(kāi)展，工程施工、貿(mào)易銷售等業(yè)務(wù)規(guī)模較大的城投公司更適合發(fā)行供應(yīng)鏈ABS。
第二，城投開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)，涉及上下游的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，通過(guò)整合資產(chǎn)資源發(fā)行供應(yīng)鏈ABS，有助于城投盤(pán)活融資能力。
第三，城投供應(yīng)鏈ABS依托于城投公司及其下屬公司真實(shí)開(kāi)展的工程類、貿(mào)易類等業(yè)務(wù)過(guò)程中形成的應(yīng)付賬款，因此發(fā)行供應(yīng)鏈ABS有利于城投公司相關(guān)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的發(fā)展與擴(kuò)張，有利于城投公司加速產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型。
（一）推動(dòng)重組，打開(kāi)融資空間
存量債務(wù)與增量融資問(wèn)題得用發(fā)展的眼光來(lái)看待，不能單純是處理存量債務(wù)，而是應(yīng)該將債務(wù)、融資、發(fā)展結(jié)合起來(lái)看，尤其是要維持甚至提高現(xiàn)有的融資能力。所以，要以融資主體、融資信用為核心重組公司架構(gòu)，打造新的公司架構(gòu)，撤銷殼公司、做實(shí)主要融資主體，并以“老公司老辦法、新公司新辦法”的方式開(kāi)展經(jīng)營(yíng)，打開(kāi)公司發(fā)展的空間。
建議各地方城投平臺(tái)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)轄區(qū)內(nèi)各種類型的城投公司進(jìn)行必要的整合。其中，可以借鑒的模式推薦為：設(shè)立一級(jí)地方持股平臺(tái)，該平臺(tái)承擔(dān)實(shí)際的出資義務(wù)、承擔(dān)融資責(zé)任，依據(jù)實(shí)際情況對(duì)下屬二級(jí)企業(yè)實(shí)行戰(zhàn)略管控、財(cái)務(wù)管控或運(yùn)營(yíng)管控。在總部層面總體進(jìn)行協(xié)調(diào)管理，包括設(shè)置考核目標(biāo)，二級(jí)公司核心人員的選聘任免，定期的市場(chǎng)分析和政策研究，各子公司的業(yè)務(wù)協(xié)同，對(duì)政府部門(mén)的對(duì)接協(xié)同等；各二級(jí)公司僅為業(yè)務(wù)單元，負(fù)責(zé)具體的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)接受一級(jí)集團(tuán)的管控，二級(jí)公司人員主要為業(yè)務(wù)型人才，避免麻雀雖小五臟俱全，最大程度減少運(yùn)營(yíng)成本。在整合過(guò)程中，通過(guò)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，做大城投公司資產(chǎn)規(guī)模，提高債項(xiàng)評(píng)級(jí)，降低融資成本，提高業(yè)務(wù)協(xié)同度；通過(guò)強(qiáng)弱聯(lián)合，逐步將無(wú)市場(chǎng)化盈利能力的企業(yè)淘汰，且平穩(wěn)化解弱體機(jī)構(gòu)的債務(wù)。
（二）以項(xiàng)目為抓手，重塑造血功能
城投公司的著眼點(diǎn)應(yīng)該是項(xiàng)目，也就是說(shuō)，化債的根本還得是有可經(jīng)營(yíng)、可收益的項(xiàng)目。所以，城投公司應(yīng)該在地方政府的支持下，整合各類資產(chǎn)、資源，明確自身定位，大力調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)兼并重組、吸收合并，整合同類業(yè)務(wù)，大力拓展市場(chǎng)類業(yè)務(wù)，以項(xiàng)目為抓手，切實(shí)加強(qiáng)項(xiàng)目的籌劃、投資、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的管理，重構(gòu)投融資模式，進(jìn)而完成自身造血功能的重塑，使其具備市場(chǎng)生存能力，進(jìn)而改善其財(cái)務(wù)狀況，提升信用等級(jí)，做強(qiáng)做優(yōu)做大，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。