專(zhuān)題一回顧：原創(chuàng)丨【城投融資策略系列】專(zhuān)題一：城投融資環(huán)境不容樂(lè)觀(guān)

2013年以來(lái)，城投監(jiān)管政策趨于嚴(yán)格和完善，2013年銀監(jiān)會(huì)10號(hào)文、2014年國(guó)務(wù)院43號(hào)文、2017年財(cái)政部50號(hào)文、發(fā)改委1358號(hào)文、2018年194號(hào)文等多個(gè)政策文件確立了剝離城投平臺(tái)政府融資功能的原則，要求從人員、資產(chǎn)、職能、信用等方面劃清政府與企業(yè)的邊界，推動(dòng)平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

“十三五”時(shí)期，財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)、財(cái)金[2018]23號(hào)、《政府投資條例》等政策密集出臺(tái)，政府投融資體系面臨“再平衡”格局，如《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2018〕23號(hào)）指出“可采用改組和新設(shè)兩種方式設(shè)立國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司，根據(jù)具體定位和發(fā)展需要，通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)或市場(chǎng)化方式重組整合相關(guān)國(guó)有資本”；《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)＜改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制方案＞的通知》（國(guó)發(fā)[2019]9 號(hào)）提出“通過(guò)清理退出一批、重組整合一批、創(chuàng)新發(fā)展一批，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本形態(tài)轉(zhuǎn)換”。

2021年以來(lái)為控制隱性債務(wù)增長(zhǎng)，清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司重新成為政府的重要事項(xiàng)，隨著國(guó)發(fā)【2021】5號(hào)、銀保監(jiān)發(fā)【2021】15號(hào)文等文件的出臺(tái)，尤其是國(guó)發(fā)【2021】5號(hào)文要求“對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”，平臺(tái)公司整合轉(zhuǎn)型提上日程。

地方融資平臺(tái)的典型融資模式即政府賦予平臺(tái)土地使用權(quán)，融資平臺(tái)利用土地使用證融資以進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，此后通過(guò)土地出讓收入償還前期借款。在此模式中，土地收益是外部融資的重要擔(dān)保與還款來(lái)源。但伴隨經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，土地供給逐步減少，房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整，土地收益作為償債來(lái)源已難以持續(xù)。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2021年全部省份土地出讓收入合計(jì)7.26萬(wàn)億元，同比下降11%；分區(qū)域看，綜合財(cái)力較弱的區(qū)域土地出讓收入跌幅普遍較大，其中云南、西藏及海南3地降幅大于60%，黑龍江、內(nèi)蒙古、廣西及新疆4地降幅大于40%。

2022年5月17日，財(cái)政部公布了2022年4月財(cái)政收支狀況。數(shù)據(jù)顯示，2022年1-2月國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入7922億元，同比下降29.5%；1-3月國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入11958億元，同比下降27.4%；1-4月，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入15012億元，比上年同期下降29.8%。土地出讓收入的大幅下跌，融資平臺(tái)償債來(lái)源削弱，弱化了綜合財(cái)力偏弱區(qū)域的償債能力。

其次，“后城鎮(zhèn)化”對(duì)城市開(kāi)發(fā)與城市經(jīng)營(yíng)兩大基本盤(pán)帶來(lái)了深遠(yuǎn)影響。在城市開(kāi)發(fā)層面，傳統(tǒng)城投依賴(lài)地方政府的土地財(cái)政，“以二級(jí)平一級(jí)”與“以地產(chǎn)平公建”的傳統(tǒng)模式在“后城鎮(zhèn)化”時(shí)期難以為繼。以上綜合因素影響下，城投公司的償債基礎(chǔ)被動(dòng)搖。

（一）城投公司資產(chǎn)質(zhì)量較弱

城投公司的資產(chǎn)構(gòu)成主要來(lái)源于以下兩個(gè)階段的注入：

快速發(fā)展時(shí)期（2004-2011年）：2004年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于投融資體制改革的決定》，確立企業(yè)投資主體地位，界定政府投資職能和投資范圍，掀起了一輪城投公司大面積重組或設(shè)立的浪潮。這個(gè)時(shí)期對(duì)于新設(shè)立的城投公司，其為了從銀行等信貸機(jī)構(gòu)獲得信貸性融資，地方政府通常對(duì)其進(jìn)行財(cái)政資金或土地、學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)的注入，并對(duì)其融資進(jìn)行增信。這一階段是以“做大資產(chǎn)”為基本導(dǎo)向，對(duì)城市的資源、資金、資產(chǎn)、資本的初步梳理和整合，主要為快速做大資產(chǎn)規(guī)模，打造承貸主體。資產(chǎn)注入方式主要以政府通過(guò)行政手段對(duì)城投公司進(jìn)行公益性資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)為主。在城投公司上述“拼裝式”的資產(chǎn)整合重組模式下，資產(chǎn)類(lèi)型以公益性資產(chǎn)為主，可經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)非常少，絕大多數(shù)業(yè)務(wù)回款直接來(lái)源是地方政府。

轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期（2012年至今）：2012年財(cái)預(yù)[2012]463號(hào)文提出“地方政府對(duì)融資平臺(tái)公司注資必須合法合規(guī)，不得將政府辦公樓、學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)作為資本注入融資平臺(tái)公司。地方政府將土地注入融資平臺(tái)公司必須經(jīng)過(guò)法定的出讓或劃撥程序”。為達(dá)到融資政策對(duì)城投公司項(xiàng)目現(xiàn)金流的要求，實(shí)現(xiàn)城投公司自身造血功能的增強(qiáng)，地方政府開(kāi)始對(duì)城投公司進(jìn)行棚改、保障房、供水電熱氣、垃圾處理、污水處理、城市廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)等可經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的注入。此類(lèi)資產(chǎn)雖然有一定現(xiàn)金流，但僅有微薄利潤(rùn)或虧損，資產(chǎn)收益以投資補(bǔ)貼運(yùn)營(yíng)為主，需要政府補(bǔ)貼以平衡缺口。

經(jīng)過(guò)以上兩個(gè)階段的資產(chǎn)注入，城投公司資產(chǎn)規(guī)模雖然龐大，但資產(chǎn)質(zhì)量卻較差。從資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，由于大多數(shù)城投公司是由政府通過(guò)財(cái)政拔款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)成立，甚至包括注入公立學(xué)校、公立醫(yī)院、公共文化設(shè)施、公園、公共廣場(chǎng)、機(jī)關(guān)事業(yè)單位辦公樓、市政道路、非收費(fèi)橋梁、非經(jīng)營(yíng)性水利設(shè)施、非收費(fèi)管網(wǎng)設(shè)施等公益性資產(chǎn)，因而城投公司天生便存在有效資產(chǎn)不足的局面。同時(shí)，由于城投公司從事的業(yè)務(wù)主要是公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的建設(shè)投資運(yùn)營(yíng)，這些資產(chǎn)受建設(shè)周期長(zhǎng)、政府回購(gòu)慢、回報(bào)率低等因素影響短期內(nèi)難以變現(xiàn)，因而，城投賬面上趴著大量的存貨、應(yīng)收賬款等變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)。

從資產(chǎn)流動(dòng)性來(lái)看，由于地方城投公司有較高比例資產(chǎn)是為了進(jìn)行融資而承擔(dān)了較大金額的對(duì)外擔(dān)保責(zé)任，處于受限狀態(tài)，這些資產(chǎn)不僅難以變現(xiàn)，而且由于占比較高使得城投公司無(wú)法通過(guò)追加資產(chǎn)質(zhì)押、抵押擔(dān)保而獲得續(xù)貸或展期，因而再融資能力較差。此外，不同區(qū)域城投之間的資產(chǎn)變現(xiàn)能力存在差別，欠發(fā)達(dá)地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)活躍度低，基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)流動(dòng)性要弱于發(fā)達(dá)地區(qū)。

從資產(chǎn)收益性來(lái)看，由于多數(shù)地方城投公司的資金投向以公益性項(xiàng)目或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目為主，這些項(xiàng)目本身能夠產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收益十分有限，同時(shí)多數(shù)城投公司為擴(kuò)大融資額度而被動(dòng)注入了大規(guī)模的公益性資產(chǎn)，這也大大拉低了資產(chǎn)的收益率。根據(jù)中證鵬元篩選的城投公司樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，城投公司2020年末資產(chǎn)收益率僅為0.72%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為9.29%，因而，資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)較差。

2、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)規(guī)模較小

由于長(zhǎng)期從事政府賦予的公益性項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)職能，城投公司形成和擁有較多的公益性資產(chǎn)和資源性資產(chǎn)，部分城投還擁有少量的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，像賓館、酒店、商業(yè)地產(chǎn)等。除了貨幣資金等少數(shù)資產(chǎn)類(lèi)別外，不同領(lǐng)域的城投其主要資產(chǎn)類(lèi)別差異較大。比如，傳統(tǒng)城投公司主要從事的市政基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)建設(shè)和土地整理等業(yè)務(wù)，其主要資產(chǎn)便是土地和基礎(chǔ)設(shè)施，公用事業(yè)城投主要從事的是公租房、廉租房、共有產(chǎn)權(quán)房、保障性租賃住房的建設(shè)、投資與運(yùn)營(yíng)，其主要資產(chǎn)類(lèi)別便是保障性住房等。此外，部分城投還擁有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、金融牌照和城市空間資源等方面的無(wú)形資產(chǎn)。雖然近年來(lái)在地方政府投融資體制轉(zhuǎn)型背景下，城投公司轉(zhuǎn)型加快，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)在不斷壯大，對(duì)城投形成了有益的補(bǔ)充，但由于城投公司從事這些業(yè)務(wù)的時(shí)間較短，缺乏一定的積累和沉淀，城投向市場(chǎng)化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成績(jī)并不突出，城投業(yè)務(wù)目前仍然還是以公益性業(yè)務(wù)為主。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)規(guī)模總體較小。

發(fā)展環(huán)境變革下，融資平臺(tái)在前期債務(wù)快速擴(kuò)張的同時(shí)并未培育與其負(fù)債水平相適應(yīng)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力與盈利能力，使其對(duì)外部融資極為依賴(lài)且敏感。伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的深刻變化使得地方融資平臺(tái)的發(fā)展環(huán)境面臨深刻變革，前期債務(wù)擴(kuò)張模式已難以維持，“成也融資，敗也融資”的發(fā)展困境迫使現(xiàn)階段的平臺(tái)企業(yè)謀求轉(zhuǎn)型，面臨迫切的轉(zhuǎn)型壓力。然而目前地方政府融資平臺(tái)投資結(jié)構(gòu)較為單一，在政策的強(qiáng)監(jiān)管下（尤其是融資強(qiáng)監(jiān)管），平臺(tái)融資環(huán)境與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力加大，經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題影響自身債務(wù)循環(huán)，多數(shù)城投公司尚未真正建立市場(chǎng)化機(jī)制。

城投公司的產(chǎn)生是來(lái)源于地方政府的融資需要，是中央和地方事權(quán)、財(cái)權(quán)劃分的結(jié)果。從誕生之日起，城投公司的發(fā)展就不是自主市場(chǎng)選擇的結(jié)果，而是行政化的結(jié)果。在長(zhǎng)期的發(fā)展過(guò)程中，地方政府過(guò)于強(qiáng)調(diào)融資、建設(shè)，而忽視城投公司的公司發(fā)展的需求，對(duì)城投公司按部門(mén)、事業(yè)單位管理，讓城投公司失去了企業(yè)發(fā)展本應(yīng)具有的內(nèi)生動(dòng)力。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一、行政指令代替了公司決策與管理。城投公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、重大工作、融資需求、投資指向無(wú)一不是來(lái)源于地方政府，很多地方政府也熱衷于將城投公司看作一個(gè)部門(mén)，以行政命令代替公司的董事會(huì)、經(jīng)理層，代替公司的管理體系。這樣一來(lái)，城投公司就習(xí)慣于聽(tīng)命令、看通知，而疏于公司治理、經(jīng)營(yíng)、管理，自然也就不再具備獨(dú)立的市場(chǎng)化生存能力。

第二、資源代替了能力。城投公司長(zhǎng)期以來(lái)是依靠地方政府注入的資源、資產(chǎn)、資本、資金獲得發(fā)展空間的。地方政府將可以融資的土地等資產(chǎn)、資本、資金注入城投公司，壯大資產(chǎn)規(guī)模，增強(qiáng)融資能力。這個(gè)過(guò)程中城投公司也養(yǎng)成了“看米下鍋”的模式，對(duì)地方財(cái)政極端依賴(lài)，完全不具備市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)能力，依賴(lài)資源而缺乏能力。

第三、長(zhǎng)期缺乏公司運(yùn)作的組織與隊(duì)伍基礎(chǔ)。在所有國(guó)有企業(yè)類(lèi)型中，區(qū)縣城投公司的公司治理能力普遍非常薄弱，公司的組織支撐能力、隊(duì)伍的結(jié)構(gòu)等都處于較弱水平，缺乏專(zhuān)業(yè)組織、專(zhuān)業(yè)人才、專(zhuān)業(yè)管理能力，有一種“守著金飯碗要飯”的感覺(jué)。

第四，市場(chǎng)化運(yùn)作能力較差，城投公司運(yùn)營(yíng)效率低。無(wú)論是在承接項(xiàng)目方面，還是內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制方面，部分地區(qū)地方政府融資平臺(tái)還是會(huì)首先會(huì)滿(mǎn)足地方政府需求，市場(chǎng)化運(yùn)作能力較差，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)效率較低。

所以，區(qū)縣城投公司想要突圍，從行政化到市場(chǎng)化是必由之路，化被動(dòng)為主動(dòng)才能真正突圍。