城投公司一個(gè)城市不可或缺，卻又不被大眾所知的存在。從分稅制改革起，地方政府的錢(qián)袋子被扎起來(lái)，在財(cái)政的錢(qián)已經(jīng)不能滿足地方發(fā)展需求的情況下，財(cái)政保運(yùn)轉(zhuǎn)，融資保發(fā)展，而作為融資主力軍的城投公司，似乎從誕生之日起，就注定著其艱難的一生。從1998年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行重點(diǎn)支持蕪湖市設(shè)立城市建設(shè)投融資平臺(tái)開(kāi)始，到個(gè)別地方開(kāi)始利用平臺(tái)對(duì)接國(guó)家資金，推進(jìn)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和探索政府投融資體制改革。尤其在城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快的背景下，例如：從2015年至2020年間，中國(guó)城鎮(zhèn)化水平的不斷提高，到2020年末中國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率為63.89%，這些數(shù)據(jù)的背后是海量資金的投入，也是城投公司債務(wù)快速增長(zhǎng)的原因。只重融資，不重運(yùn)營(yíng)，很多地方政府對(duì)于城投公司定位就是融資工具，通過(guò)一系列的資產(chǎn)和財(cái)務(wù)包裝來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，營(yíng)收靠財(cái)政，一方政策要求城投公司市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，一方面地方政府要求城投公司承擔(dān)更多的責(zé)任，多重博弈之下，造成城投之難。
政府資源之下的市場(chǎng)轉(zhuǎn)型之難
城投公司發(fā)展壯大離不開(kāi)地方政府的資產(chǎn)、資源、資金的三重補(bǔ)給，使得城投公司有著遠(yuǎn)超過(guò)一般企業(yè)的體量。但是正如城投公司存在的意義一樣，地方政府之所以全力支持城投公司，也是將城投公司當(dāng)作政府的派出機(jī)構(gòu)，利用城投公司作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體完成很多行政職能部門(mén)無(wú)法完成的事。雖然依靠政府能夠迅速做大，但是以國(guó)發(fā)19號(hào)文為標(biāo)志首次要求城投公司走向市場(chǎng)，再到43號(hào)文、新預(yù)算法、50號(hào)文、87號(hào)文等不斷要求城投公司融資、注資、項(xiàng)目運(yùn)作等方面全面市場(chǎng)化，打破了城投公司等政策紅利、靠政府資源、要財(cái)政資金慣性思維方式。為了保證城投公司符合政策的發(fā)展需要，很多城投公司退出政府融資平臺(tái)序列，同時(shí)發(fā)表聲明自己作為一個(gè)市場(chǎng)化的主體，不再承擔(dān)政府舉債融資職能。一方面對(duì)于城投公司本身而言，離不開(kāi)地方政府的直接支持和間接支持，另一方面多數(shù)地方財(cái)政只能保運(yùn)轉(zhuǎn)，需要城投公司融資保發(fā)展，這也是地方政府牢牢掌握城投公司的根本所在。城投公司的資產(chǎn)資源是地方政府給予的，甚至主要領(lǐng)導(dǎo)層都是來(lái)源于政府機(jī)關(guān)，所以城投公司在核與殼打上政府烙印之后，城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型之難不言自明。融資困境之下的項(xiàng)目運(yùn)作之難
近年來(lái)圍繞著城投公司的關(guān)鍵點(diǎn)就是融資收緊，從國(guó)發(fā)43號(hào)文建立政府債務(wù)管理體系，到17年由于城投公司債務(wù)快速增長(zhǎng)，融資政策收緊，再到財(cái)金23號(hào)文后，融資政策全面收緊，隨后政策頻出對(duì)城投公司融資進(jìn)行全方位規(guī)范，包括清理規(guī)范城投公司，剝離其政府融資職能，全面遏制地方城投公司新增隱性債務(wù)，并打破城投公司地方兜底的幻想。盡管在短期內(nèi)很難看到城投公司實(shí)施破產(chǎn)重組，同時(shí)很多城投公司打著脫平臺(tái)的名義，走向市場(chǎng)化，但實(shí)質(zhì)上多數(shù)城投公司還是以政府項(xiàng)目為主，這類項(xiàng)目往往收益有限，財(cái)政支持有限，融資來(lái)源有限，而資金的需求卻是一個(gè)無(wú)底洞，這些因素疊加對(duì)城投影響不言而喻。雖然從政策上來(lái)說(shuō)運(yùn)作純公益不合規(guī)，但是城投公司通過(guò)一系列的包裝將這些項(xiàng)目自平衡，在政策紅利期，城投公司尚且能延續(xù)這種模式。過(guò)度融資，不計(jì)成本的搞融資為了政績(jī)上工程，過(guò)度透支未來(lái)的信用，不合理確定建設(shè)發(fā)展支出預(yù)算規(guī)模，也占用了本該可以屬于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的運(yùn)作空間，也造成了城投公司項(xiàng)目運(yùn)作的困難。尤其是在60多萬(wàn)億的債務(wù)壓力下，城投公司還本付息尚且困難，項(xiàng)目運(yùn)作更是路越來(lái)越艱難。
積重難返之下的債務(wù)化解之難
自08年四萬(wàn)億計(jì)劃開(kāi)始，城投公司無(wú)論是數(shù)量還是融資規(guī)模都呈現(xiàn)幾何級(jí)增長(zhǎng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)2022年底，城投公司的債券、銀行貸款以及非標(biāo)等有息負(fù)債余額已達(dá)到65萬(wàn)億，其中城投公司存量債券余額達(dá)13.91萬(wàn)億元。而地方政府的“隱性債務(wù)+顯性債務(wù)”大約有100萬(wàn)億元，且債務(wù)規(guī)模還在不斷增加。雖然近年來(lái)，監(jiān)管層對(duì)城投債務(wù)、隱性債務(wù)、地方債務(wù)一直保持高壓態(tài)勢(shì)，如“紅橙黃綠”債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定、財(cái)政系統(tǒng)“隱性債務(wù)”黑名單等，從這些政策的執(zhí)行效果來(lái)看，只能徒增城投公司的融資成本。平臺(tái)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上是土地經(jīng)濟(jì)，除卻一二線城市通過(guò)土地財(cái)政能解決城投公司沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，多數(shù)地方城投公司因?yàn)槌林氐膫鶆?wù)負(fù)擔(dān)陷于借新還舊的無(wú)限循環(huán)之中，且多數(shù)城投公司之所以保持著平臺(tái)信抑，是因?yàn)檎l(shuí)都不想踏出違約的第一步。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，政策的高壓、財(cái)政的緊張、經(jīng)濟(jì)的不振，城投公司違約似乎會(huì)是不遠(yuǎn)之事，例如貴州省已明確化債工作推進(jìn)異常艱難，靠自身能力已無(wú)化債方法。所以從最終來(lái)看，城投公司靠自身，靠財(cái)政已經(jīng)無(wú)法化債，如果不能像2014年的債務(wù)置換，或者進(jìn)行債務(wù)剝離，再通過(guò)地方政府優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)資源注入，讓城投公司得以輕裝上陣，那就很難真正化解城投公司債務(wù)。層層合規(guī)之下的日常工作之難
近年來(lái)城投公司實(shí)體化運(yùn)營(yíng)一直是其工作的重點(diǎn)，但多年來(lái)的人員、管理、業(yè)務(wù)等方面都欠缺，導(dǎo)致城投公司屢屢因?yàn)楦黝惒缓弦?guī)事情而受到各種各樣的處罰，尤其是融資方面，例如銀行貸款出現(xiàn)政策性銀行挪用，商業(yè)銀行貸款手續(xù)不完備；債券類融資出現(xiàn)遴選沒(méi)有走招投標(biāo)流程、債券代銷居間費(fèi)用的支出沒(méi)有履行完善的內(nèi)部決策流程、債券的最終融資成本超過(guò)融資規(guī)章制度的規(guī)劃、沒(méi)有履行完善的內(nèi)部決策流程、后期的資料歸檔不到位等；非標(biāo)類融資常見(jiàn)問(wèn)題，全年的非標(biāo)融資超過(guò)當(dāng)年融資總額限定的比例、居間費(fèi)用的支出沒(méi)有走完善的內(nèi)部決策流程、內(nèi)部收益率與匯報(bào)利率不相符等。城投公司合規(guī)性要求覆蓋到城投公司全業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以及分支機(jī)構(gòu)，必須要貫穿到城投公司的決策、執(zhí)行和監(jiān)督的全流程。而對(duì)城投公司日常經(jīng)營(yíng)性的合規(guī)監(jiān)督管理，要求突出預(yù)防協(xié)同監(jiān)督監(jiān)管的方式管理企業(yè)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的防控。同時(shí)，還要求設(shè)立企業(yè)日常監(jiān)管和應(yīng)用的合規(guī)管理部門(mén)，組建獨(dú)立鏈條全維度參與的合規(guī)管理體系。這一系列的措施雖然能夠保證日常工作的合規(guī)性，但各種流程的申請(qǐng)和審批也在一定程度上造成城投公司日常工作的艱難。財(cái)政緊縮之下的資金補(bǔ)貼之難
除卻少數(shù)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省市，多數(shù)市區(qū)縣級(jí)行政區(qū)面臨著財(cái)政保障能力低，財(cái)政只能保障基本運(yùn)轉(zhuǎn)，組織收入難度加大，收入質(zhì)量不高，財(cái)政自給率較低；債務(wù)規(guī)模大，政府綜合收入下降，債務(wù)率逐年遞增，風(fēng)險(xiǎn)防控難度增大；城投公司實(shí)體化運(yùn)行較弱，市場(chǎng)化程度不足。城投公司從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是與土地財(cái)政密不可分，同時(shí)依靠土地財(cái)政一路發(fā)展起來(lái)，城投公司依靠土地的變現(xiàn)一路做大資產(chǎn)規(guī)模，依靠地方政府的注資獲得大量的基礎(chǔ)設(shè)施代建業(yè)務(wù)，同時(shí)也依靠政府的財(cái)政資金解決債務(wù)問(wèn)題。從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，城投公司從項(xiàng)目到資金都依賴地方政府的輸血，是政府主導(dǎo)下的“代融資、代投資、代項(xiàng)目管理”發(fā)展模式，所以在土地財(cái)政難以為繼的情況下，多數(shù)底子薄弱的城投公司，疊加經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)不足、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)少、造血能力欠缺等因素，導(dǎo)致可持續(xù)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題。雖然發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、造血能力都呈現(xiàn)出良性循環(huán)，但是這類城投公司背后也離不開(kāi)財(cái)政的支持，只不過(guò)這些支持從財(cái)政直接的資金轉(zhuǎn)向隱性支持。所以大多數(shù)城投公司從政府輸血向企業(yè)造血的階段，也多半是艱難的過(guò)程。圖1：2023年1-5月多數(shù)省份土地出讓金同比增速仍為負(fù)
政策不明之下的尺度把握之難
城投公司的誕生、發(fā)展、困境都離不開(kāi)政策的推波助瀾，政策對(duì)于城投公司的影響是最直接，也是最顯著的。一個(gè)寬松的政策可以讓城投公司輕松面對(duì)還本付息的壓力，一個(gè)緊縮的政策也可以讓城投公司面臨四處籌錢(qián)窘境。從08年四萬(wàn)億計(jì)劃開(kāi)始，政策對(duì)于城投公司的調(diào)控越發(fā)明顯。城投公司發(fā)展現(xiàn)狀除卻地方經(jīng)濟(jì)因素外，還取決于自身對(duì)于政策的把控力度。例如：在四萬(wàn)億計(jì)劃的刺激下，很多區(qū)縣級(jí)平臺(tái)公司把握機(jī)會(huì)開(kāi)始大量借貸完成基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；17年出臺(tái)政策通過(guò)債務(wù)置換解決地方債務(wù)問(wèn)題用低成本的地方政府債券去置換高成本的非標(biāo)、貸款和城投債以降低財(cái)務(wù)成本；疫情期間，很多地方靜默的狀態(tài)導(dǎo)致地方政府不可避免的財(cái)務(wù)下降，為了保證城投公司還本付息，很多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低評(píng)級(jí)要求，這直接的結(jié)果就是很多區(qū)縣級(jí)城投公司獲得AA+評(píng)級(jí)。同時(shí)，還有很多城投公司沒(méi)有抓住政策契機(jī)，例如很多城投公司對(duì)于債務(wù)置換政策理解不透徹，出現(xiàn)應(yīng)報(bào)未報(bào)的現(xiàn)象，導(dǎo)致后期還本付息壓力巨大，反而那些將債務(wù)應(yīng)報(bào)盡報(bào)，早報(bào)多報(bào)的卻能充分享受到政策的紅利。可見(jiàn)政策的變動(dòng)對(duì)城投公司是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，如何在政策框架內(nèi)，將自己的利益最大化，對(duì)城投公司困難重重。評(píng)級(jí)困境之下的融資增速之難
近年來(lái)受困于疫情的影響，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，導(dǎo)致很多平臺(tái)公司主體評(píng)級(jí)下調(diào)或負(fù)面展望。由于評(píng)級(jí)下調(diào)城投公司在資本市場(chǎng)直接融資的成本以及額度進(jìn)一步受限，同時(shí)與銀行之間的合作也會(huì)受到很大的影響，即使當(dāng)?shù)劂y行的分行想要合作，總行同意的可能性也是微乎其微。評(píng)級(jí)困境導(dǎo)致平臺(tái)公司融資缺乏可持續(xù)性，同時(shí)疊加平臺(tái)公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成單一、資金投入大、經(jīng)濟(jì)收益少、回報(bào)周期長(zhǎng)，造成城投公司難以依靠自身經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流覆蓋到本息。也正是由于評(píng)級(jí)下調(diào)帶來(lái)的后果就是政策性銀行債務(wù)置換、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組等方式來(lái)緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路都難以實(shí)現(xiàn)。從凈融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，城投私募債凈融資相比2022年同期增加36%，占比也回到54%。但是低等級(jí)城投債凈融資相較去年同期下降280億元、區(qū)縣級(jí)城投債微增303億元，占比分別維持在17%、35%的較低位水平，這些平臺(tái)新增債券仍較為困難。圖2：2023年1-5月城投債凈融資延續(xù)下降（億元）
政策熱點(diǎn)之下的自身發(fā)展之難
城投公司從以融資為主要業(yè)務(wù)，到以造血為目的的轉(zhuǎn)型發(fā)展，再到參與地方產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，在政策熱點(diǎn)驅(qū)動(dòng)下地方政府賦予城投公司的職能越來(lái)越多，例如賦予城投公司傳統(tǒng)傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)為零碳園區(qū)、智慧園區(qū)、數(shù)字化園區(qū)等概念；鼓勵(lì)城投公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金；圍繞數(shù)字中國(guó)建設(shè)、“雙碳”戰(zhàn)略實(shí)施等國(guó)家戰(zhàn)略，將業(yè)務(wù)聚焦城市更新、保障房、智慧城市、大數(shù)據(jù)、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資布局。一方面是地方政府對(duì)城投公司賦予的厚望，另一方面是多數(shù)城投公司面臨著人才和經(jīng)驗(yàn)短缺的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。就拿產(chǎn)業(yè)投資基金來(lái)說(shuō)，由于虧損風(fēng)險(xiǎn)，讓城投十分謹(jǐn)慎，由于產(chǎn)業(yè)基金做股權(quán)投資旦發(fā)生虧損，城投及相關(guān)的決策與操作人員很難撇清責(zé)任。城投公司的產(chǎn)業(yè)投資基金最核心就是招商，推動(dòng)本地產(chǎn)業(yè)升級(jí)，所以地域限制也給產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)難處。城投公司多年來(lái)融資為主的思維慣性，導(dǎo)致城投公司不具備運(yùn)營(yíng)這產(chǎn)業(yè)的基因，且圍繞著這些產(chǎn)業(yè)的人才卻是遲遲無(wú)法解決，一是城投公司很多來(lái)源于行政事業(yè)單位的人員不具備專業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，二是很多區(qū)縣級(jí)平臺(tái)對(duì)于人才沒(méi)有吸引力。結(jié)束語(yǔ)：城投公司為每個(gè)城市的發(fā)展立下汗馬功勞，每個(gè)城市從舊到新，城市功能從無(wú)到有，從有到優(yōu)都有城投公司的“影子”，地方經(jīng)濟(jì)就是城投經(jīng)濟(jì)，從城投公司的發(fā)展歷程來(lái)看，其一直在做著最難的事，尤其是2020年以來(lái)，城投公司進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，監(jiān)管政策、信用評(píng)級(jí)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)都出現(xiàn)了新要求，這些監(jiān)管措施的實(shí)施，進(jìn)一步規(guī)范城投公司的發(fā)展，疊加城投公司身背的巨額債務(wù)，可能成為影響地方經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素，但是需要正視城投公司的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)與歷史價(jià)值，同時(shí)還需要承認(rèn)的是，除卻極少數(shù)城投公司存在投融資決策失誤外，城投債務(wù)最終實(shí)際上承擔(dān)了改善地方基礎(chǔ)設(shè)施和市政工程責(zé)任，同時(shí)城投公司還配合承擔(dān)了很多需要財(cái)政資金來(lái)承擔(dān)的開(kāi)銷，所以也給城投公司帶來(lái)巨額的存量隱性債務(wù)，因此，城投之難，多數(shù)是因?yàn)槌峭豆境袚?dān)了本不該屬于它的責(zé)任，道阻且長(zhǎng)，不能一味地給城投施壓。
